De plus en plus de voix[1] s’élèvent pour annoncer une nouvelle crise financière. Ils observent la montée des bourses qui à nouveau battent des records d’avant 2008. L’indice de Schiller[2] dépasse 30, alors qu’un ratio « normal » est plutôt autour de 15. Il y a d’autres fragilités que nous découvrirons ensuite.
Certains autres se montrent rassurants, et font observer toutes les précautions prises depuis la crise de 2008 pour consolider le système financier. Qui croire ?
D’abord quel est le mécanisme qui pourrait entraîner le déclenchement d’une telle crise ? Le plus souvent, dans une telle situation, il se produit un changement économique qui fragilise un secteur, en général bancaire, de telle sorte que lorsqu’un des membres défaille (défaut de paiement, faillite), les autres sont fragilisés à leur tour et tombent les uns après les autres, sauf si l’Etat intervient. Ce type de crise arrive généralement après une période de prospérité voire d’euphorie dans ce secteur, qui a tendance à faire oublier certaines précautions. Cet aspect psychologique fait qu’en général les premières défaillances ramènent les opérateurs à la réalité et les anticipations se retournent, entraînant alors la propagation de la crise par des précautions excessives, voire des ventes en situation de panique. Une situation typique est que chaque banque se méfie des autres banques et refuse de prêter sans de fortes garanties, le plus souvent des garanties de la Banque Centrale.
Si le groupe de banques touchées a des connexions avec des banques dans d’autres pays, la crise devient mondiale.
On peut retrouver un scénario proche dans les différentes crises financières récentes. Limitons-nous à un bref rappel des deux dernières, 1997 et 2008.
La crise de 1997 dans les pays asiatiques a succédé à une période de développement fulgurant dans cette zone pendant les années 1980 et 1990 (croissance du PIB de 9% par an de 1983 à 1993). Les capitaux étrangers ont afflué, sous forme de prêts en devises étrangères et à terme en général court. Tout va bien, jusqu’au jour où en Thaïlande l’activité ralentit et le doute s’installe sur la capacité du pays à maintenir son taux de change (le baht thaïlandais était accroché au dollar US). Début 1997 les attaques spéculatives commencent. Le 2 Juillet, le gouvernement thaïlandais décide de laisser flotter sa monnaie, qui baisse rapidement. Dans tous les pays de la zone, les investisseurs étrangers prennent peur et rapatrient leurs capitaux. Toutes les monnaies de cette zone plongent, les dettes en devises étrangères augmentent dramatiquement, et de nombreuses sociétés font faillite en commençant par celles qui sont le plus endettées. Il s’ensuit des défauts de remboursement des prêts de l’étranger. La peur du défaut de remboursement se répand chez les prêteurs du monde entier avec une réaction en chaîne de demandes de remboursements, qui progressivement touche les grandes banques de la planète.
Pour la crise de 2008 il y a eu à partir de 2002 une période d’euphorie, une inflation du prix des matières premières (pétrole), des produits agricoles et des actifs immobiliers et mobiliers. Il s’agissait aussi d’une période de crédit facile et de dérégulation car après le krach boursier de 2000-2002 (celui des « dot.com »), la banque centrale avait peur de la récession, voire de la déflation. D’où l’apparition de toutes sortes de montages financiers. Du côté des entreprises, c’est l’âge d’or des LBO (Leverage Buy Out, c’est un montage de rachat d’une entreprise par un crédit remboursé par les profits de l’entreprise rachetée). Rien qu’au premier semestre 2007 et en Europe, presque 100 milliards de telles opérations ont été conclues. Du côté des ménages, l’imagination des banques n’a pas été en reste. Les banques américaines ont prêté inconsidérément sur le marché immobilier, créant notamment les créances « subprimes », et ont titrisé ces créances pour les vendre dans le monde entier. Ces créances avaient la particularité d’être à taux variable et progressives, fondées en fait sur la montée continue de la valeur des logements. C’est ce compartiment du marché du crédit qui a craqué le premier. Lorsque la FED remonta les taux d’intérêt et qu’en même temps le prix du pétrole flamba, des débiteurs en nombre croissant n’ont plus été capables de rembourser et le marché s’est retourné. Les organismes de crédit se sont trouvés les premiers en difficulté et les actions ont commencé à baisser dans tout le secteur financier. Le gouvernement a nationalisé Fannie Mae et Freddie Mac, les géants du refinancement hypothécaire. Il est aussi venu à l’aide de certaines banques (Goldman Sachs et quelques autres) et de l’assureur AIG, mais n’a pas sauvé la banque Lehman Brothers[3], qui a fait faillite en Septembre 2008. Le retentissement a été énorme et à partir de ce moment la crise s’est propagée dans le monde entier.
Nous allons examiner en détail ce qui s’est passé ensuite, car c’est là que se trouvent les racines de la situation actuelle. Pour faire cette étude nous disposons, en dehors de nos sources habituelles, de 2 analyses récentes. La BCE d’un côté, le FMI de l’autre, produisent chacun une étude semestrielle de stabilité financière. Le dernier numéro de la BCE est celui de Novembre 2019[4], celui du FMI d’Octobre 2019[5].
Regardons donc ce qui s’est passé après la crise de 2008. Les gouvernements ont opportunément creusé, ou laissé se creuser leur déficit budgétaire. La Figure 1 montre l’évolution du solde budgétaire en zone euro (Euro-zone : EZ) et aux Etats-Unis (USA).
Les déficits publics se sont creusés en 2009 et 2010, mais on est surpris de l’ampleur nettement plus importante du déficit des USA. En zone Euro, le déficit a culminé à -6,25% en 2009 et 2010, mais a été réduit à -4,25% en 2011, puis il a baissé continûment jusqu’à être proche de -0,5% en 2018. Au contraire, aux Etats-Unis, le déficit a été de -7,4% en 2009 et -13% en 2010, ce qui est gros. Il était encore de -5,8% en 2014, et depuis 2015 il reste compris entre -4% et -5%. De manière évidente, l’intention n’est pas la même des 2 côtés de l’Atlantique. Alors qu’en zone Euro, le but est rapidement devenu de réduire l’endettement, aux USA on a plutôt cherché à maintenir la croissance. Nous allons donc regarder l’effet de ces déficits, d’abord sur la croissance, puis sur les comptes des agents non financiers privés (sociétés non financières ou SNF, et ménages).
La croissance est donnée Figure 2. Après 2008, nous remarquons que les USA ont dépassé 2% de croissance dès 2010, et ils sont restés depuis autour de ce niveau, tandis que la zone euro a dû attendre 2015 pour avoir le même résultat. Néanmoins elle semble y être finalement parvenue.
Quelle est la conséquence de ces politiques publiques sur les agents privés ? On sait en particulier que la variation du solde des administrations publiques fait varier en sens inverse celui des agents privés[6]. Après 2008 les agents privés américains auraient donc dû se désendetter et les agents européens au contraire rester endettés. Mais un autre paramètre a joué. La FED dès 2009, et la BCE, à partir de 2015, ont voulu contribuer à relancer la croissance et ont lancé une politique d’argent facile (quantitative easings et taux nuls, voire négatifs). Cette politique d’argent facile a eu des effets pervers. Non seulement il a poussé les agents non financiers à s’endetter, mais il les a poussés à chercher des taux d’intérêt plus rémunérateurs dans des placements plus risqués. De plus, nous verrons que le coût faible de l’endettement a incité les agents à utiliser l’argent obtenu à des usages non strictement utiles à l’économie réelle.
Compte tenu de tout ceci, la dette des SNF (Fig. 3) ne cesse de monter depuis 2010 dans les deux zones. Elle atteint en 2018 144% du PIB en zone euro et 134% aux USA. Les énormes dépenses des gouvernements en 2009 et 2010 ont freiné cette remontée, sans l’inverser.
La dette des Ménages (Fig. 4) a plutôt baissé depuis 2008, dans les 2 zones. Elle reste toutefois importante en 2017 (91% en Zone Euro et 109% aux USA).
Au total, l’endettement des agents privés (entreprises et ménages ensemble), est de 235% du PIB en zone Euro et 243% aux USA. Soit bien au-dessus de la dette publique, qui est autour de 100%. C’est assez étonnant, notamment pour les USA, car l’important déficit des gouvernements aurait dû permettre aux agents privés de se désendetter. Essayons donc de savoir à quoi sert cet endettement.
Commençons par les entreprises non financières. Pour les entreprises américaines, nous disposons d’une répartition indiquée dans la Figure 5, pour les 500 plus grosses entreprises (d’après leur capitalisation Standard & Poors). Elle indique à quoi les entreprises utilisent leurs disponibilités, que celles-ci proviennent de leurs bénéfices, de l’endettement ou des actionnaires, et elle en donne la répartition de 2000 à 2017.
Les deux premières destinations des dépenses, Dépenses en capital et Recherche et Développement, sont clairement des dépenses d’investissement faites au bénéfice de l’entreprise. Ces 2 catégories représentent ensemble 40% des dépenses en fin de période, mais sont en baisse depuis 2009. Les deux dernières catégories (dividendes et rachats d’actions) sont par contre clairement au bénéfice des actionnaires. Notamment les rachats d’actions, qui augmentent depuis 2008 et atteignent 28% des dépenses en 2017, sont purement destinées à augmenter le cours des actions de l’entreprise. Ces deux catégories représentent 47% des dépenses en fin de période. Elles sont, elles, en hausse depuis 2009.
La 3ème catégorie, les acquisitions (environ 14% des dépenses en 2017), comprennent les acquisitions proprement dites appelées en anglais « Merges and Acquisitions » ou M&A, et les LBO ou « Leveraged Buyouts ». Cette 3ème catégorie est ambiguë car l’acquisition d’une entreprise peut être faite soit pour l’expansion de l’activité de l’entreprise acheteuse, soit comme un placement pour trouver un rendement supérieur à celui des fonds monétaires. Il en est particulièrement ainsi pour les LBO, appelées ainsi partout dans le monde, qui sont des rachats d’entreprises à l’aide d’emprunts remboursés par l’entreprise achetée. Le FMI nous indique dans son rapport (page 29) que les dépenses d’acquisition des entreprises américaines (M&A et LBO) ont été en 2017 de 657G$ (milliards de dollars) et il nous indique aussi que pour la même année la part des dépenses d’acquisition financée par des emprunts à effet de levier[7] est de 240G$, soit 37%. Cette estimation est certainement une borne basse car il y a aussi des acquisitions spéculatives financées par des emprunts normaux.
Si on fait donc l’hypothèse que les emprunts à effet de levier sont des placements financiers, et qu’ils représentent 37% des acquisitions, celles-ci représentant 14% des dépenses, on ajoute 14%x0,37 soit 5% aux 47% qui vont aux actionnaires et on obtient donc qu’en 2017 au moins 52% des disponibilités des grandes entreprises américaines est utilisé à autre chose qu’un but d’investissement productif. Cette part augmente régulièrement depuis 2008. Ceci explique, au moins pour les entreprises américaines, l’augmentation anormale de la dette : la moitié seulement de l’endettement profite à la production de l’entreprise, le reste est contracté dans des buts purement financiers, voire spéculatifs.
Ces données ne vont que jusqu’à 2017. Mais nous pouvons confirmer la tendance pour 2018 et 2019 grâce aux études récentes du FMI et de la BCE. Les paiements aux actionnaires (dividendes et rachats d’actions) pour les entreprises S&P 500 ont continué leur hausse et dépasseront en 2019 le pic de 2007. Cette tendance gagne l’Europe. Elle se propage aussi des grandes entreprises vers les autres, qui doivent suivre cette mode de faire plaisir aux actionnaires. Certaines sont alors forcées de s’endetter à des taux élevés pour pouvoir financer ces largesses.
Pouvons-nous préciser pour les entreprises la part des dépenses vraiment spéculatives ? L’étude du FMI nous dit qu’aux USA le volume des emprunts à haut rendement[8] et à effet de levier[9] supérieur à 6 a dépassé le niveau de 2007 (30% des prêts) dès 2014, et il continue d’augmenter. Aux USA il atteindrait 40% en 2019. En Europe, un pic semble avoir été atteint en 2017, mais, autre fragilité, les contrats semblent moins solides.
Le FMI a également mis le doigt sur un point qui n’est pas rassurant : les emprunts à effet de levier comportent de plus en plus souvent aux Etats-Unis des clauses dites « add-backs », qui consistent à ajouter à la marge actuelle de l’emprunteur des espérances de gains futurs. Ceci laisse penser que les gains sont surestimés et donc l’effet de levier est sous-estimé.
Bref, l’imagination des financiers est sans limite pour trouver la rentabilité financière qu’ils ne trouvent pas sur le marché normal.
Cette augmentation du risque est principalement évidente aux Etats-Unis. En Europe la montée des fusions-acquisitions, par LBO ou non, est moins forte, sauf dans certains pays (notamment en France). Mais la montée du risque est favorisée sur les deux continents par la croissance du recours aux emprunts à des organismes non bancaires, et notamment à des fonds d’investissement de toutes natures. Le recours à ces intermédiaires se caractérise le plus souvent par une prise de risque plus forte. Même les fonds à rendement constant sont forcés d’augmenter le risque des investissements pour continuer de servir un taux décents à leurs clients. Ils investissent plus dans des entreprises moins bien notées (notes BBB ou non notées).
Du côté des ménages, la baisse continue des taux d’intérêt a nourri une hausse des emprunts surtout immobiliers et la hausse des prix immobiliers. Le risque est donc que la bulle de prix trop élevés ne crève soit par une remontée des taux d’intérêt soit par une baisse des revenus. Du côté des taux d’intérêt, dans certains pays, notamment européens les emprunts sont surtout à taux fixes. Dans les autres, les débiteurs sont à la merci d’une remontée des taux. Ceci est souvent le cas aux Etats-Unis, et pas seulement dans le domaine immobilier. Par exemple la dette étudiante est assez inquiétante. Elle représente dans ce pays 10% de la dette des ménages, soit 1600 milliards de dollars, et la dette moyenne est de 35000 dollars, mais certaines peuvent dépasser 100.000 dollars. Certes, la population concernée est censée pouvoir rembourser assez facilement, mais il n’en serait pas de même si une récession intervenait.
Le risque de taux n’est pas d’actualité mais pourrait le devenir si les autorités monétaires souhaitaient sortir de la politique de taux nuls ou très faibles. Quant au risque de récession, il ne semble pas non plus avéré actuellement aux Etats-Unis, mais en Europe la croissance est assez anémique, les perspectives se sont assombries sur le plan international, et l’absence de volonté politique de relance est manifeste. Ne nous laissons pas abuser par les taux de chômage qui baissent. Comme nous l’avons expliqué sur ce site[10], il ne faut pas faire confiance aux chiffres officiels.
Si maintenant nous regardons ce qui se passe dans les autres zones du monde, le FMI observe que les pays émergents ont recommencé à s’endetter en devises extérieures, remontant ainsi le ressort qui peut déclencher une crise de change dans ces pays. Dans ce domaine le paramètre critique est le ratio de la dette extérieure au volume des exports, ces derniers constituant les ressources disponibles pour rembourser la dette. De ce point de vue les risques se sont accrus en 2019 car ce ratio a augmenté. Il a dépassé cette année le niveau de 150%, qui était le niveau en 1996 (avant la crise asiatique de 1997). Ce niveau paraît faible parce que c’est le niveau médian des endettements des différents pays. Pour avoir 90% des cas on monte à 350% (source FMI). Encore une fois, il suffit qu’un des pays concernés rencontre des difficultés dans la marche de son économie pour que sa difficulté à rembourser sa dette se propage aux autres pays.
Nous avons donc fait un tour plutôt inquiétant de la situation sur les marchés financiers. On peut citer le FMI, qui note en langage très diplomatique que les risques se sont accrus depuis leur dernier rapport : « Les politiques monétaires accommodantes soutiennent l’économie à court terme, mais les conditions de facilité financière encouragent la prise de risque et nourrissent une montée supplémentaire des vulnérabilités dans certains secteurs et certains pays. »
En fait, sur beaucoup de points, nous sommes aussi fragiles qu’en 2007, et la politique monétaire aussi bien en Europe qu’aux USA, est en fait trop laxiste pour la situation financière. En voulant en Europe se substituer aux gouvernants qui ont une politique budgétaire trop timide, et en cédant aux USA à la pression de l’exécutif qui veut absolument des conditions financières faciles à l’approche des élections, les banques centrales risquent gros, car plus elles attendent, plus les risques pris augmentent, et plus dure sera la chute.
Que pourraient faire les gouvernements et les patrons de banques centrales pour conjurer la crise sans provoquer de récession ?
Le sujet de cette étude est principalement l’aspect financier de l’économie, mais en l’occurrence on ne peut séparer la politique monétaire de la politique budgétaire. En Europe les gouvernements ont été mis à la merci des marchés par des politiques de restriction de l’endettement. Leurs possibilités de relance de l’économie se sont trouvées restreintes, et la banque centrale a voulu les remplacer par une politique monétaire laxiste. Ce faisant, elle prend le risque de faire prospérer les activités spéculatives plutôt que les activités productives. Aux USA il n’y a pas une pareille phobie de la dette, mais pour différentes raisons la banque centrale persiste dans une politique assez laxiste.
Nous avons donc vu que les risques montent. La dernière crise a eu lieu il y a une douzaine d’années, et chacun sait que les arbres ne montent pas au ciel. Retarder l’échéance par des taux d’intérêt de plus en plus bas ne semble pas très approprié.
Nous préconisons plutôt que les gouvernements assument leurs responsabilités budgétaires pour réguler eux-mêmes la marche de l’économie, afin de pouvoir rendre aux banquiers centraux une liberté de mouvements qu’ils n’ont pas. Ceci consisterait à relancer l’économie réelle et prendre des mesures pour décourager la spéculation.
Pour relancer l’économie réelle, il semble y avoir en ce moment en Europe un créneau favorable[11]. D’une part les déficits publics sont assez bas. D’autre part un consensus semble se former au niveau européen pour estimer que les règles du Pacte de Stabilité et de Croissance, qui date de 2013, sont à réviser. La Commission et la Banque Centrale ont lancé une évaluation à ce sujet. Enfin, le Pacte Européen pour le Climat, qui est voie d’adoption par les pays européens, augmentera la nécessité d’une politique d’investissements coordonnés.
Pour décourager les agents économiques de prendre trop de risques, il faut commencer par boucher les trous de la politique prudentielle. Celle-ci est tout à fait en déshérence. Comme l’a relevé Gaël Giraud[12] : « La principale digue mise en place par les autorités européennes depuis 2000 est un fonds de résolution européenne qui atteindra la somme de 55 milliards d’euros en 2023, ce qui est très faible. La taille du bilan de BNP Paribas est de l’ordre de 2000 milliards d’euros. Ce fonds est donc un gobelet d’eau tiède pour éteindre les cendres après l’incendie. » En fait les banques freinent des quatre fers sur ce fonds de garantie, car elles préfèrent le filet de sécurité actuel, dans lequel les gouvernements et les contribuables sauvent les banques pour sauver les comptes bancaires. Pour retarder les évolutions, elles ont imposé l’évaluation de leurs portefeuilles avec pondération par le risque, les règles d’évaluation étant obscures à souhait. Il faut donc obliger les banques et organismes financiers à constituer ces fonds, et les évaluer avec des critères simples, par exemple le ratio entre les fonds propres et le total du bilan, ratio qui actuellement très faible pour la plupart des grandes banques. Les premiers organismes à garantir sont les chambres de compensation, qui, concurrence oblige, ont supprimé les « appels de marge », ce petit pourcentage des transactions qui servait à alimenter un fond de garantie du règlement des transactions. Aujourd’hui, si une banque d’importance tombe, la chambre de compensation tombe aussi, donc tout s’écroule. Il faudrait donc revenir sur la directive EMIR (European Market Infrastructure Regulation), qui a instauré cette situation, et au contraire renforcer ces appels de marge.
Ensuite, pour freiner les prises de risque, le mieux serait de remettre sur la table la séparation des activités des banques. Si les activités de marché de ces banques, et celles des fonds non bancaires, ne disposaient plus de la garantie des gouvernements, elles prendraient beaucoup moins de risques, ou constitueraient d’elles-mêmes les garanties nécessaires. Malheureusement, une telle action se heurterait à leur opposition, et ne pourra donc probablement être entreprise, peut-être, que dans un contexte de crise.
Quels sont les autres moyens ? Bien sûr, la remontée des taux d’intérêt, qui pourrait s’accompagner d’un allègement de la dette par la banque centrale, qui détient une grande quantité de titres publics et privés. Mais étant donné le risque de déclenchement de crise, une telle remontée des taux ne peut s’imaginer que très progressive, et avec des mesures de contre-feu si nécessaire. Il vaudrait mieux d’abord prendre des mesures réglementaires qui brident la spéculation. On ne peut en faire un catalogue mais les possibilités sont nombreuses : interdiction d’emprunter pour racheter des actions, limitation réglementaire de l’effet de levier, critères obligatoires de validité d’un prêt, normes prudentielles pour les fonds de placement, etc …
Terminons en disant comme toujours en ce cas que si aucune prévention ne se produit, une crise financière arrivera forcément dans les prochaines années, la présente étude le confirme, mais il nous est impossible de prévoir où et quand elle se déclenchera.
(1) Par exemple Michel Aglietta et Gaël Giraud.
(2) L’indice de Schiller est une forme du ratio entre les cours de bourse et les bénéfices des entreprises, couramment utilisé par les analystes boursiers. Dans l’indice de Schiller les bénéfices sont moyennés sur 10 ans.
(3) On ne sait si le gouvernement n’a pas pu ou pas voulu sauver Lehman Brothers. Sans doute les deux.
(4) ECB Financial Stability Review , November 2019
(5) International Monetary Fund “Global Financial Stability Report: Lower for Longer” , October 2019
(6) Voir sur ce site « Fiche N°16 : Les soldes financiers des secteurs » et aussi « Le néo-chartalisme ou Théorie Monétaire Moderne (MMT) »
(7) On appelle prêt à effet de levier un prêt qui par son taux d’intérêt élevé, augmente le bénéfice de l’entreprise (le taux doit donc être supérieur au taux de marge de l’entreprise).
(8) Les prêts à haut rendement (High Yield Loans) ou à effet de levier (Leveraged Loans) sont des prêts faits à des entreprises qui ont un faible crédit auprès des agences de notation ou qui ont une dette élevée. Les taux d’intérêt de ces prêts sont donc plus élevés que pour une entreprise solide.
(9) L’effet de levier du prêt, pour simplifier, est le ratio entre l’endettement de l’entreprise et ses bénéfices. Un ratio supérieur à 6 est considéré comme risqué.
(10) Voir « Où est passée l’inflation ? Pourquoi il faut changer la mesure du taux de chômage » sur ce site.
(11) Règles budgétaires européennes, semestre européen et dérèglement climatique sur le blog d’Alain Grandjean.
(12) Gaël Giraud « Nous sommes probablement à la veille d’une nouvelle crise financière majeure. ». Le vent se lève, 20 Novembre 2019