Chômage et Monnaie

Lors de sa réunion des 2 et 3 Novembre, la FED a confirmé son opération QE2. De quoi s’agit-il ?

A l’issue de sa réunion de Septembre, la FED avait déjà annoncé que la faiblesse de la conjoncture économique aux Etats-Unis pourrait l’amener, à partir de Novembre, à mettre de nouveau en Å“uvre des mesures « non conventionnelles Â», c’est-à-dire des mesures quantitatives d’injection de monnaie centrale (« quantitative easing Â»), puisque les taux d’intérêt sont à zéro et que la politique conventionnelle ne peut donc aller plus loin. La FED voulait ainsi rééditer sa campagne de 2009, et les analystes ont immédiatement trouvé un nom à son projet : QE2 (quantitative easing 2). L’annonce du 3 Novembre confirme l’injection de 75 milliards de dollars par mois pendant 8 mois, soit au total 600 milliards de dollars.

Mais un examen attentif du compte-rendu des débats et des commentaires qui ont suivi la réunion de Septembre montre que les motivations sont aujourd’hui très différentes de ce qu’elles étaient en 2008-2009. A cette époque, la FED était préoccupée par une chute de la demande. Aujourd’hui, les responsables semblent plutôt inquiets du risque de déflation. De fait, malgré les montagnes de liquidités déversées par la FED en 2009, l’inflation sous-jacente pour les Etats-Unis(1) a continué de baisser pour être aujourd’hui en dessous de 1%, exactement comme cela s’est passé au Japon dans les premières années de la décennie 1990. Ben Bernanke, le patron de la FED, est un spécialiste de ces questions et il fera certainement tout ce qui est en son pouvoir pour éviter que son pays ne tombe dans la même spirale funeste. Aussi, bien que le discours officiel soit qu’en raison du chômage persistant il faut un nouveau soutien de la conjoncture, le communiqué du 3 Novembre précise que la FED doit « soutenir la reprise économique et s’assurer que l’inflation, dans le temps, est à un niveau compatible avec sa mission. Â» Elle pourrait donc se fixer un objectif d’inflation (bien lire « objectif Â» et non « plafond Â»). Le but serait en effet de relever les anticipations inflationnistes, et on a même suggéré qu’une inflation des prix supérieure à la normale serait tolérée temporairement(2) . C’est le monde des banques centrales à l’envers !

Mais ce message a été reçu 5 sur 5 par les investisseurs financiers. En effet, une telle situation d’inflation plus forte avec des taux d’intérêt très faibles pourrait entraîner un rendement à taux d’intérêt réels négatifs, dans un pays à la conjoncture mollassonne ! Les capitaux ont donc commencé à fuir les Etats-Unis dès le mois de Septembre pour s’investir ailleurs (Europe, Japon, pays émergents). Pour certains pays D. Strauss-Kahn a parlé de « raz-de-marée de capitaux Â». Et les monnaies de tous ces pays ont mécaniquement commencé à monter, y compris l’Euro (sauf le yuan chinois qui n’est pas en change libre). Les pays exportateurs qui font du faible niveau de leur monnaie un impératif national ont dû prendre des mesures exceptionnelles. Dès la mi-septembre, le Japon a procédé à des achats massifs de dollars pour freiner l’envolée du yen. D’autres ont fait de même sans trop de publicité. Le 4 Octobre, le Brésil augmente la taxe sur les investissements étrangers en obligations brésiliennes(3) à 4%, puis le 19 Octobre à 6%. Le 12 Octobre, la Thaïlande instaure une taxe de 15% sur les intérêts et plus-values sur les titres de dette du gouvernement et les entreprises gouvernementales. L’Inde et la Corée ont indiqué réfléchir à des mesures réglementaires du même type.

Ces manœuvres induisent des tensions. Le Japon et la Corée s’accusent mutuellement d’interventions excessives pour faire baisser leurs devises et en appellent au G20 pour régler leur différend. Et de nombreux regards se tournent vers la Chine, qui garde obstinément sa monnaie accrochée au dollar. Sans parler de l’Europe, qui souffre en silence lorsque l’Euro monte.

La préparation du G20 a donné l’occasion aux ministres des finances de la planète de tenter de calmer le jeu en proclamant leur volonté de ne pas déclencher de guerre des monnaies et de résorber collectivement les déséquilibres. Mais on n’anticipe pas de décision spectaculaire lors du véritable sommet le 11 Novembre.

Si de telles tensions interviennent alors que la FED n’est pas encore passée à l’action, que sera-ce maintenant ! Ben Bernanke n’a pas pu ne pas prévoir ces conséquences. Que cherche-t-il donc ? Il n’est pas du tout certain que, sans action budgétaire simultanée, les injections massives de monnaie relancent la conjecture intérieure. Car le seul effet de l’achat de titres est de fournir des liquidités aux banques et aux investisseurs, qui vont s’empresser de les replacer, vraisemblablement à l’extérieur pour les raisons évoquées plus haut. Il y a un effet secondaire de baisse des taux d’intérêt à long terme, mais ils sont déjà très bas, et si les agents ne veulent pas s’endetter, on ne peut les y forcer. De plus il y a un risque d’inflation des actifs, ce qui répond à un des objectifs de la FED mais introduit aussi un risque de bulles spéculatives.

On est donc forcé d’envisager que l’effet principal de QE2 sera au début une pression à la hausse des monnaies à travers le monde par rapport au dollar, et peut-être ensuite dans certains pays une inflation (au moins des actifs) provoquée par l’afflux de liquidités. On est aussi forcé de constater que telles tendances gênent la Chine, déjà aux prises avec une inflation menaçante, qui devra acheter toujours plus de dollars pour maintenir le cours du yuan, et qui sera de plus la cible de ses partenaires du monde entier car elle sera la seule à profiter de la baisse du dollar pour ses exportations. Certes, ses montagnes de réserves de dollars se dévaloriseront, mais ce n’est qu’un manque à gagner et cela ne mettra pas les chinois dans la rue. En tout cas pour l’instant, le gouvernement chinois, qui vient d’augmenter les taux d’intérêt et les réserves obligatoires des banques, montre qu’il ne compte pas miser sur la réévaluation de sa monnaie pour juguler l’inflation.

Le moins qu’on puisse dire est que cette opération de politique monétaire intérieure américaine risque d’avoir surtout des conséquences à l’extérieur des Etats-Unis ! On peut donc considérer que c’est le premier acte de la guerre mondiale des monnaies provoquée par le refus de la Chine de réévaluer sa monnaie et le refus des Etats-Unis de voir ainsi narguer leur superpuissance. On n’assiste pas comme dans les années 30 à des dévaluations compétitives explicites, car personne ne veut apparaître comme responsable de ce qui est perçu comme une atteinte au bien commun du consensus mondial, mais les Etats-Unis, qui ont toujours vu d’abord leur intérêt, manÅ“uvrent pour arriver au même résultat.

Ben Bernanke, si on lui laisse les mains libres, a les moyens de forcer le monde entier et la Chine en particulier, à accepter une coopération aux conditions américaines, car il n’y a en théorie pas de limite à la quantité de monnaie que la FED peut émettre, et même si le dollar baisse beaucoup, l’inflation importée ne fait plus peur ! Bien sûr, en pratique, la FED ne pourra continuer à l’infini. C’est une guerre de manÅ“uvre et la FED a lancé la première offensive. Elle observera attentivement les résultats.

L’Europe et la BCE peuvent-elles troubler le jeu ? Hélas dans l’état actuel de nos institutions cela paraît difficilement possible. Si la BCE avait comme la FED une mission élargie à l’objectif de plein emploi, si elle n’était pas prisonnière du dogme de non monétisation des titres d’états(4) , si, si, si… Alors bien des choses seraient possibles. Mais les choses étant ce qu’elles sont, tant qu’on s’en remet à l’action collective, tout repose sur nos responsables politiques, dans l’immédiat au G20. Souhaitons qu’ils puissent proposer une réforme du système monétaire international intelligente et qu’ils aient la force collective d’en imposer au moins l’esprit.

(1) On appelle inflation sous-jacente l’indice des prix des biens et services sans l’alimentation et sans l’énergie.

(2) Voir par exemple la dépêche de l’agence Reuters du 12 Octobre 2010 commentée par la presse.

(3) Le Brésil avait instauré cette taxe au niveau de 2% en Octobre 2009, pour freiner la montée du Real. Le résultat n’a pas été probant.

(4) Une jurisprudence permet maintenant à la BCE de déroger à cette interdiction en cas de risque systémique pour la zone euro, mais elle le fait en achetant silencieusement des titres des pays en difficulté, on est loin de l’activisme au grand jour de la FED.