La monnaie d’endettement, facteur d’amplification des cycles

L’économie est marquée par une alternance de cycles économiques, caractérisés par une succession de phases d’expansion et de récession, d’une durée plus ou moins longue selon les époques.

En économie à « monnaie d’endettement », les moyens de paiement ne pouvant provenir que d’un endettement des agents économiques, les phases de ces cycles sont amplifiées et prolongées. Voyons pourquoi.

I. La récession prolongée

En fin de phase d’expansion, sur laquelle nous reviendrons, les ménages hésitent à s’endetter et réduisent leurs dépenses. Cette contraction de la demande en biens de consommation et en biens durables se propage à l’ensemble de l’économie. Les entreprises révisent alors à la baisse leurs programmes d’investissement et de production. On rentre progressivement en phase de récession. Les banquiers deviennent plus méfiants, les ménages augmentent leur épargne de précaution, la demande baisse encore plus. La concurrence s’intensifie, les profits diminuent, les situations de surendettement deviennent plus nombreuses, d’autant que la plupart des options spéculatives à la hausse des cours s’avèrent perdantes. Les bulles financières se dégonflent, les licenciements et les faillites se multiplient; c’est la crise. Les administrations, enfin, en raison de la baisse des rentrées fiscales, voient leurs budgets comprimés.

Pour les tenants de l’économie à monnaie d’endettement il suffit, pourtant, pour renverser le phénomène, de baisser les taux d’intérêts et d’attendre la reprise grâce à la relance des investissements et des acquisitions de biens de consommation durables, dopés par la baisse des taux. Malheureusement, l’attente sera longue car, pour nécessaire qu’elle soit, la baisse des taux d’intérêts n’a d’effets qu’à plus ou moins long terme. Expliquons en les raisons.

En premier lieu, cette baisse n’est pas toujours possible car, face à la libération des mouvements de capitaux, les autorités monétaires peuvent être contraintes de maintenir des taux élevés, afin d’éviter la fuite des capitaux vers l’étranger et, par là même, la chute de la monnaie. De plus, les autorités monétaires n’ont aucune action sur les taux à long terme, fixés par le marché.

Cependant, en admettant possible une baisse significative des taux d’intérêts à court terme, son effet ne sera pas immédiat. Pour le comprendre, plaçons nous successivement du point de vue des entreprises, puis des ménages.

Pour les entreprises la baisse des taux, à elle seule, ne suffit pas à relancer l’investissement car, en phase de récession, elle n’a pas l’effet déterminant et immédiat qu’on lui prête très souvent. En effet, son incidence sur les coûts n’est réellement significative que pour les investissements à long et très long terme, les moins nombreux et, pour la plupart, du ressort de l’état et des collectivités publiques. En revanche, face à une intensification de la concurrence et à une atonie de la demande, la rentabilité des projets à plus court terme est généralement peu sensible à une baisse des taux de quelques points, qu’il s’agisse des investissements de productivité ou de capacité, car d’autres facteurs sont plus déterminants. Pour les premiers, les frais financiers pèsent généralement peu en regard des économies de coûts qu’ils génèrent. Aussi, la plupart sont décidés sans référence au niveau des taux d’intérêts, car les économies de main d’_S uvre, de matière ou d’énergie qu’ils procurent sont alors prépondérantes. Signalons que, dans l’immédiat, l’effet global de ces investissements sur la conjoncture est plutôt récessif car ils contribuent à réduire les emplois et, par la même, le revenu des ménages. En revanche d’autres projets de ce type sont différés parfois, quoique rentables, pour éviter le licenciement d’un main d’_S uvre déjà surabondante. Quant aux investissements de capacité, leur rentabilité dépend bien davantage de l’accroissement de la demande que de l’impact des coûts financiers. C’est ainsi qu’en période de récession, la plupart des entrepreneurs attendent des signes de reprise avant de lancer leurs projets. Dans un climat de morosité et d’anticipations négatives, ils préfèrent attendre au lieu de s’engager.

Il en va de même pour les ménages. Les chômeurs, en premier lieu, qui pourraient consommer et investir davantage s’ils en avaient les moyens. Les autres ménages également car, malgré le maintien de leur revenu, la plupart hésitent à s’engager à long terme en raison de l’incertitude qui pèse sur leur emploi, crainte renforcée par le climat de morosité du moment. Cette prudence touche plus particulièrement les investissements car, pour l’emprunteur, malgré une baisse substantielle des taux d’intérêts, la part du capital à rembourser dans les mensualités d’emprunts pèse encore trop lourdement face au risque de la perte éventuelle de son emploi.

L’exemple des Etats Unis en 1991 l’illustre parfaitement. C’est ainsi que la Banque fédérale a dû baisser ses taux pendant plus de 2 ans, presque jusqu’à zéro en termes réels, pour vaincre les anticipations négatives. La reprise revenue, tout retour à des taux plus normaux était alors interprété comme un freinage à la surchauffe et un risque de retournement de la conjoncture.

Cette situation de fait est d’autant plus regrettable que les besoins subsistent. Les chômeurs pourraient consommer immédiatement davantage s’ils en avaient les moyens, alors que les capacités de production inemployées ne demandent qu’à servir. De même, de nombreux investissements différés par la crise sont pourtant nécessaires. Mais c’est la confiance qui manque et surtout l’argent, car une partie des capitaux nécessaires aux échanges est thésaurisée, alors que de nombreux crédits ne sont pas renouvelés. C’est ainsi que la masse monétaire en circulation diminue, alors qu’il faudrait l’augmenter pour relancer la demande et, par là même, l ‘investissement.

 

II La surchauffe amplifiée

Après une longue phase de dépression, des besoins longtemps différés deviennent indispensables. Il s’en suit une légère reprise de la consommation et des investissements, tant de la part des particuliers que des entreprises. Cette tendance, encouragée par les faibles taux d’intérêts alimente les anticipations positives. L’économie repart. L’épargne diminuant, le crédit augmentant, la quantité de monnaie en circulation croît également. Cette abondance de moyens de paiement nourrit l’expansion.

Puis, face à une demande en progression constante, des goulots d’étranglement apparaissent, les salariés deviennent plus exigeants, les coûts et prix ont tendance à croître. Pour juguler une inflation naissante, les autorités relèvent alors les taux d’intérêts. Pour autant, les anticipations des agents économiques restent positives, d’autant que la hausse des prix naissante incite à ne pas différer les dépenses. Face à une demande encore soutenue, les entreprises continuent à investir, les ménages à consommer et à acquérir des biens durables. La masse monétaire augmentant plus que de raison, les autorités monétaires relèvent à nouveau leurs taux, mais pour les entreprises c’est déjà trop tard, car trop de paris ont déjà été pris et des investissements lancés. Pour les particuliers, le seuil atteint par les taux d’intérêts majore par trop le coût de leur emprunt alors, qu’à contrario, les placements financiers deviennent beaucoup plus rémunérateurs. Il s’en suit une diminution de la demande, une hausse de l’épargne, d’où une forte contraction de la masse monétaire en circulation. Simultanément, arrivent sur le marché des investissements de capacité engagés auparavant. L’offre devient excédentaire face à une demande qui faiblit. Dès lors la concurrence s’intensifie, les prix ont tendance à baisser, les marges diminuent, des projets que l’on avait cru rentables ne le sont plus, les profits s’amenuisent, le processus de retournement du cycle est amorcé, les anticipations deviennent négatives.

De fait, la hausse des taux d’intérêt a bien eu pour incidence l’arrêt de l’expansion, mais généralement de façon trop tardive et trop brutale car, en ce domaine, l’inertie des comportements est grande. C’est ainsi qu’après une longue période de croissance, la plupart des agents économiques ne prennent pas immédiatement en compte l’action de la banque centrale. Il s’écoule donc un long délai entre les premières hausses de taux et la contraction de la masse monétaire, en raison de la persistance des anticipations positives et de l’irréversibilité de certaines options à long terme, en particulier dans le domaine des investissements.

 

III En conclusion

Lorsque la création monétaire est essentiellement fonction des ouvertures de crédit, en la circonstance les autorités monétaires ayant perdu le droit de battre monnaie, le seul outil de régulation à la disposition de la banque centrale est l’action sur les taux d’intérêts, à la hausse ou à la baisse, selon les phases du cycle économique.

En admettant que cette liberté d’action ne soit pas contrariée par la gestion des taux de change, dans une économie où prédomine la libre circulation des capitaux, les effets d’une modulation des taux ne sont pas immédiats, surtout lorsqu’il faudrait relancer l’économie, si bien que les cycles conjoncturels sont non seulement mal régulés mais encore amplifiés. Alors qu’à certaines phases du cycle, il faudrait soit diminuer soit augmenter sensiblement la quantité de monnaie en circulation et, ce, dans un temps très court, il est difficile d’y parvenir rapidement avec comme seul outil la régulation des taux d’intérêts. En effet, la quantité de monnaie en circulation ne dépend plus alors que de la seule décision des agents économiques, souverains dans la fixation du montant de leurs crédit et du niveau de leur épargne. Même si, effectivement, la hausse des taux incite à épargner et à limiter l’appel au crédit et si, inversement, la baisse des taux génère des effets contraires, les résultats souhaités sont néanmoins retardés et même parfois contrariés par la persistance des anticipations du moment. Ainsi, en phase d’expansion, il est bien difficile par une seule action sur les taux de freiner à temps la surchauffe et de bien doser son action pour ne pas casser l’expansion. Inversement, en période de crise, il ne suffit pas de baisser les taux pour renverser rapidement les anticipations négatives. C’est ainsi que la durée des cycles se trouve allongée et leur amplitude accrue, alors qu’une action directe sur la quantité de monnaie en circulation, par un recours plus large à une monnaie permanente gérée par la banque centrale, réduirait les temps de réponse. On parviendrait de la sorte à une croissance mieux régulée. En outre, une action sur les taux peut, en certains cas, engendrer des effets secondaires non souhaités, car les taux agissent aussi sur la rentabilité des investissements et sur la marge des entreprises.

Bien que nécessaire, la modulation des taux est un outil qui ne peut suffire à lui seul. Il devrait venir en accompagnement d’une action directe sur la quantité de monnaie en circulation, si l’on veut parvenir à une meilleure maîtrise de l’économie et à une régulation plus efficace des cycles économiques.