Monnaie et inflation

La peur de l‘inflation reste l’argument le plus fréquemment invoqué à l’encontre de nos propositions. Le fait que le risque principal en Europe soit plus celui de déflation que l’inverse ne suffit pas à contrer cet argument: cette situation de quasi-stabilité peut être interprétée comme la preuve de la conduite d’une bonne politique monétaire, jugulant un risque économique considéré comme majeur. Il convient donc d’y revenir, même rapidement comme dans ce court article, qui renvoie par ailleurs à des études plus longues.

 

1 Quelques définitions et données chiffrées pour situer les enjeux du débat

L’inflation est confondue inexorablement dans le vocabulaire commun avec l’accroissement de la monnaie en circulation, on verra plus loin que les monétaristes en s’appuyant sur cette confusion ont réussi rapidement à imposer leur théorie (que nous tenterons ici de réfuter) qui fait de l’inflation monétaire la cause unique de l’inflation des prix. Nous n’emploierons ici le mot inflation que dans le sens de hausse simultanée des prix d’une gamme étendue de produits. Nous réserverons le mot hyper-inflation aux cas où cette hausse est supérieure à 50% par mois. Nous dirons plus loin un mot d’un sujet important: la distinction entre les biens courants et les actifs financiers et immobiliers. Nous ne discuterons pas dans cette courte note de la validité de la mesure de la hausse des prix. Pour notre propos seuls nous importent des ordres de grandeur qui nous semblent bien appréhendés par les organismes statistiques dans les pays développés.

La France a connu depuis l’après-guerre, comme la majorité des pays occidentaux, trois grandes périodes :

-de 1950 à 1973 la croissance a été forte et l’inflation limitée

-de 1973 à 1982 la croissance a ralenti et l’inflation s’est accrue (période dite de stagflation) ; c’est la période où les idées monétaristes se sont imposées dans les politiques européennes au détriment des idées keynésiennes

-depuis lors inflation et croissance sont faibles

Voici un tableau des données par décennies(2) :

 

Décennie

Taux d’inflation (%)

Croissance du PIB (%)

50

6,5

4,5

60

3,9

5,7

70

8,9

3,7

80

7,4

2,3

90

1,9

1,8

 

Toujours pour situer les enjeux voici des données du FMI, fournies par JF Goux (1998), permettant de comparer la situation entre 3 grandes catégories de pays.

 

 

Pays développés

Pays en développement

Pays en transition

Inflation 1992

3,2%

35,7%

681,2%

Inflation 1996

1,9%

13,3%

41,3%

 

Ces chiffres sont éloquents : on voit bien que les enjeux ne sont pas les mêmes dans ces différentes catégories de pays. Nous n’évoquerons dans la suite que le cas des pays développés.

 

2 L’inflation : les perdants et les gagnants

Au niveau microéconomique, les choses sont (relativement ) claires. Les perdants sont les épargnants nets (les rentiers dont on dit que Keynes voulait l’euthanasie); les gagnants sont les débiteurs nets, plutôt les entreprises et surtout l’Etat.

Le financement par création monétaire(3)d’une partie des dépenses de l’Etat est interprété par les économistes monétaristes(4) comme un moyen de dévaloriser la dette publique, du fait que ce financement est supposé engendrer nécessairement de l’inflation. Plus précisément l’Etat est soupçonné de vouloir financer par l’inflation (issue de la création monétaire) des dépenses populaires sans lever tous les impôts nécessaires (impopulaires).

D’où une série de recommandations, visant à ôter à l’Etat tout pouvoir de création monétaire, et qui ont eu force de traité en Europe avec Maastricht :

– l’indépendance de la Banque Centrale

– l’interdiction d’avances directes à l’Etat et de tout rachat de dettes directement à l’Etat

– l’articulation d’une politique monétaire restrictive avec une politique budgétaire tout aussi rigoureuse (pacte de stabilité)

Malheureusement (ou heureusement ! ) comme on le verra plus loin la théorie monétariste ne cadre pas avec les faits.

Au niveau macroéconomique, il est difficile de se faire une opinion en partant des faits, tant les situations économiques des pays sont variées. L’hyper-inflation est généralement défavorable à la croissance (comme l’a montré une étude de la Banque Mondiale cité par J.F.Goux(1998)). En revanche pour les taux inférieurs à 20 % les corrélations ne sont pas claires, les causalités encore moins. On sent quand même bien qu’une inflation très basse (moins de 1%) est plutôt le corollaire d’un climat des affaires morose et d’une quasi-déflation.

Nous retiendrons ici l’idée qu’un peu d’inflation ne nuit pas au plan macroéconomique si cela permet de stimuler l’économie mais qu’il est souhaitable de ne pas dépasser un taux qu’on peut fixer assez arbitrairement à 5%(5).

 

3 Exposé et réfutation synthétiques de la théorie monétariste de l’inflation

La théorie monétariste a des variantes(6). Les tenants de la Nouvelle Economie Classique (Lucas, Sargent, Wallace ; théoriciens des anticipations rationnelles) sont plus radicaux que Milton Friedmann, le fondateur de cette théorie. Ils ont en commun l’idée de base exposée par Milton Friedmann que l’inflation est toujours d’origine monétaire et qu’une création monétaire excessive se transforme toujours en inflation. A noter que dans cette théorie, l’origine de la création monétaire (via l’endettement des agents, via celui de l’Etat ou autrement) n’est pas évoquée dans les présentations de base, même si celle qui est supposée être inflationniste est la création monétaire finançant les dépenses publiques et surtout la dette publique.

Cette théorie est issue de la théorie quantitative de la monnaie qui relie quantité de monnaie M, vitesse de circulation V, niveau des prix P et volumes produits Q:

MV=PQ (qui est en fait une tautologie définissant la vitesse de circulation de la monnaie)

Cette équation, pour les monétaristes, ne marche que dans un sens si l’on peut dire : une augmentation de M se traduit par une augmentation de P (plus ou moins vite, c’est ce qui distingue les diverses sous-écoles entre elles) et non par une augmentation de Q. Autrement dit, une création monétaire anticipée se traduit par une hausse des prix et non par une stimulation de la croissance. Pour Friedmann cette hausse des prix se constate à moyen terme, pour la NEC à court terme, en raison des anticipations rationnelles des agents économiques: même si l’introduction de monnaie dans l’économie ne conduit pas mécaniquement à une hausse des prix, c’est néanmoins ce que les agents économiques vont anticiper ; l’anticipant ils l’engendrent et ces anticipations deviennent « auto réalisatrices ».

Cette théorie conduit Friedmann(7)à proposer que les autorités monétaires fixent une norme de croissance prédéterminée de la masse monétaire et s’y tiennent. Plus radicaux les monétaristes de la NEC estiment que les autorités monétaires doivent réagir de manière imprévisible par les marchés. Aujourd’hui la politique monétaire de la BCE par exemple consiste à rester fixée exclusivement sur les risques inflationnistes et à piloter les taux d’intérêt avec parcimonie (si on la compare à la réactivité de la Fed) en fonction de l’appréciation de ce risque.

Au plan théorique, la théorie monétariste de l’inflation est contestable :

-il est loin d’être prouvé que les agents forment des anticipations rationnelles. Les études empiriques tendent plutôt à invalider la théorie.

-la théorie ne distingue pas les effets supposés inflationnistes de la création monétaire selon son origine; or si elle provient d’un crédit à la consommation elle augmente directement la demande donc a priori elle induit plus de pression sur les prix que si elle provient d’un crédit à la production qui augmente directement l’offre.

-une création monétaire publique et gratuite(8) réduit, toutes choses égales par ailleurs, les dépenses publiques et la dette publique, donc la pression fiscale. C’est donc clairement un facteur désinflationniste, par réduction des coûts supportés par les agents économiques…

Mais l’essentiel est de regarder les faits. Si la théorie est toujours juste, comme le prétendent les monétaristes, elle doit être toujours vérifiée. Or plusieurs exemples historiques significatifs montrent clairement que cette théorie n’est pas vérifiée dans les faits.

1) En France entre 1952 et 1963 (date du plan de stabilisation) il n’y a aucune corrélation entre l’excédent monétaire et l’inflation, comme le montre JFGoux (1998).« (Sur cette période) la monnaie excédentaire n’alimente pas la hausse des prix »

2) L’examen comparatif de 6 pays sur la période 1971-1981 fait par M.Lauré (1982) montre qu’il n’y a pas de corrélation entre la hausse des prix et les efforts de constriction monétaire. Nous reproduisons ci-dessous le tableau le plus synthétique :

Variation de 1971 à 1981

 

 

 

 

 

 

 

USA

France

Italie

UK

RFA

Japon

Masse monétaire MM 81/71

1,41

1,59

1,31

0,98

1,52

2,13

PNB 81/71

1,37

1,42

1,35

1,62

1,29

1,62

MM/PNB 81/71

+3%

+12%

-3%

-15%

+18%

+31%

Prix 81/71

2,17

2,82

4,84

4,10

1,74

2,04

Rythme des prix fin 1981

8,8%

12,7%

17,5%

9,1%

4,6%

2,3%

 

Ce tableau montre que les deux pays les plus « laxistes », la RFA et le Japon, dont la masse monétaire a crû beaucoup plus vite que le PNB, sont ceux pour lesquels la hausse des prix a été la plus faible.

M.Lauré remarque que « […] la RFA et le Japon, qui sont les deux pays où l’inflation a été le mieux contenue, se distinguent par la qualité de leur consensus social ». Il considère donc que d’autres facteurs que la variation de la masse monétaire ont influencé la hausse des prix dans le sens de la modération. Il n’y a pas de liaison directe entre l’augmentation de la masse monétaire et la hausse des prix.

3) Enfin l’exemple le plus spectaculaire est celui des Etats-Unis qui ont connu une période de croissance remarquée dans la décennie 90 sans inflation des biens courants et avec une forte croissance de la masse monétaire, en plus impulsée par des rachats de titres d’Etat sur l’open-market (équivalent strict de l’avance à l’Etat, honnie par les économistes monétaristes !!!). La croissance annuelle du PIB a été de 3,2 % de 1992 à 2000 et celle de l’inflation de 2,1%…La masse monétaire M1 a cru en moyenne sur la période de 3,2%. Et ce qui est particulièrement remarquable c‘est que la part des titres publiques dans cette masse monétaire a cru de 29 % en 1991 à 49 % en 2000, contredisant complètement l’affirmation selon laquelle le financement monétaire de la dette publique est inflationniste…

Si l’on suppose (comme nous le faisons et nous y reviendrons plus loin) que les prix obéissent à d’autres logiques (inflation par les coûts, inflation par la demande) il devient clair que la lutte contre l’inflation par la restriction monétaire conduit à une réduction de Q et conduit donc à une récession ou a minima à une baisse de la croissance complètement injustifiée

 

4 Une approche pragmatique des causes de l’inflation et des moyens pour la contenir

Les principales causes possibles de l’inflation sont en fait bien connues:

1) pénurie de certains produits, demande supérieure à l’offre, pouvant aller jusqu’à une surchauffe générale de l’économie,

2) augmentation des coûts,

3) conditions de marché.

4) perte de confiance dans la monnaie

Evoquons rapidement chacune de ces causes et les moyens d’y remédier.

Le choc pétrolier de 1973 a évidemment engendré une violente hausse des prix dans les pays développés; l’inflation dans les pays occidentaux dans la décennie 70 s’explique très simplement par ce choc. Même si on peut toujours dire qu’une attitude encore plus restrictive des autorités monétaires dans cette période aurait certainement pu conduire à une inflation plus basse, mais au prix évidemment d’une récession, ette expérience de pensée ne démontre en rien la théorie monétariste.

Plus généralement les situations de marchés vendeurs (la demande est supérieure à l’offre) engendre des tensions inflationnistes pouvant conduire à une spirale bien connue des hausses de salaires et des hausses de prix

Pour faire face à l’inflation par la demande il faut d’abord disposer d’instruments de mesure performants (essentiellement de la saturation(9) de l’appareil de production)?). Il faut ensuite probablement pouvoir limiter le crédit à la « consommation » ou à la demande dans les secteurs concernés. Nous évoquerons plus loin le cas particulier mais très important au regard de notre sujet des marchés financiers et immobiliers.

Quand le risque est général il faut alors recourir à la politique monétaire, ce que nous évoquerons au chapitre suivant.

L’inflation par les coûts s’est observée en France après Mai 68 avec les grosses augmentations de salaires de cette année là. Les augmentations de charges et prélèvements sur les entreprises peuvent également engendrer des hausses de prix, à défaut des mises en difficultés en cascade des entreprises les subissant sans pouvoir les répercuter dans leurs prix de vente…. Pour ce qui concerne les risques d’inflation par les coûts il est indispensable de conduire une politique de maîtrise des dépenses publiques et des prélèvements obligatoires d’un côté et une politique des revenus de l’autre.

Les conditions de marché sont en deux mots : les situations de monopole et de défaut de concurrence. Pour limiter les facteurs inflationnistes liés à ces conditions de marché, les armes sont bien connues : la mise en œuvre d’un droit cohérent et puissant de la concurrence . Il appartient à la puissance publique de faire respecter les règles de concurrence. Le problème principal dans le cadre actuel est celui de la constitution de groupes européens puissants capables de résister à la concurrence américaine. Le sujet est vaste et nous ne l’aborderons pas ici

La perte de confiance dans la monnaie s’est produite dans l’histoire occidentale de ce siècle en Allemagne en 1923 (crise de Weimar). Une analyse approfondie (voir Galand et Grandjean (1997)) montre qu’elle trouve d’abord son origine dans l’ampleur des réparations de guerre insoutenable par la jeune république allemande. Il n’en reste pas moins vrai que la valeur de la monnaie reposant sur la confiance (la monnaie est entièrement dématérialisée aujourd’hui) il appartient aux autorités de réaliser les conditions de cette confiance. La première c’est évidemment la santé générale de l’économie. La deuxième c’est d’éviter une émission excessive de monnaie qui pourrait engendrer un comportement de « fuite devant la monnaie ». Nous n’en sommes pas là en Europe !

En résumé la maîtrise de l’inflation par restriction monétaire ressemble étonnamment à la saignée des médecins de Molière. Il est clair que dans une économie stagnant ou en récession les prix sont contenus : le chômage augmente et réduit les revendications salariales, la concurrence est plus forte ; bref le corps économique vit moins et chacun a moins d’énergie pour tenter d’augmenter sa part du gâteau…Les faits montrent d’ailleurs clairement l’efficacité de la restriction monétaire : la croissance faiblit inexorablement depuis la décennie 80 où la politique monétaire suit les préceptes de nos bons docteurs Diafoirus et Purgon.

Si l’on adopte une approche moins dogmatique et qu’on se réfère aux causes évidentes de l’inflation les moyens d’action s’ensuivent naturellement et sont bien moins dommageables à l’économie. Dans ce cadre de réflexion, la place de la politique monétaire est assez claire : il appartient à la puissance publique de veiller à injecter suffisamment d’argent dans l’économie pour accompagner une croissance jugée suffisante sans pénétrer dans les zones de surchauffe identifiée par des mesures des capacités de production.

 

6 Le cas particulier de l’inflation des actifs financiers et immobiliers

Les crashs boursiers sont toujours issus de l’explosion d’une bulle spéculative (crise de 1929, crash de 1987 et 2000 aux USA, crise japonaise de 1990, etc.). La bulle spéculative n’est rien d’autre qu’une inflation excessive des prix des actifs financiers et immobiliers. Cette inflation est évidemment nourrie par des anticipations (généralement mimétiques comme l’ont montré Aglietta et Orléan (2000)) et une facilité de crédit accordé aux « spéculateurs ». A nouveau il pourrait être tentant de déclarer le problème résolu par une politique monétaire restrictive. Si la Fed avait été plus restrictive dans les années 90 elle aurait limité les risques de développement puis d’explosion de la bulle mais aurait refroidi l’économie américaine Quelles autres mesures peut-on imaginer pour limiter ce risque lourd de conséquences (l’économie japonaise est toujours atone 12 ans après l’éclatement de sa bulle immobilière) ?

Il faut d’abord noter que les conséquences de l’explosion d’une bulle dépendent largement de la réaction des autorités monétaires. Il semble que la BOJ (banque centrale du Japon) ait réagi immédiatement de manière restrictive, en application de la médecine monétariste, après la chute du Nikkei, mettant les banques dans une situation difficile dont elles peinent toujours à se sortir (excès de créances douteuses au bilan et absence d’incitation à prêter à l’économie). La Fed, elle, ayant tiré les leçons de la crise de 1929 et de la réaction pour le moins inadaptée du gouvernement américain à l’époque, réagit toujours en injectant des liquidités et soutenant l’économie (sauvant ainsi les spéculateurs, ce qui se discute bien sûr au plan moral, mais pas au plan économique)

Si l’on veut néanmoins réduire ce risque, il faut constater qu’une période d’euphorie (voir Galbraith (1998)) ne peut être stoppée ni même ralentie par de simples mots ; Greenspan, le plus écouté des banquiers centraux s’en est bien rendu compte. Il faut donc recourir à des mesures plus radicales  :

-augmenter les taux d’intérêt, au risque de conséquences négatives sur les autres secteurs, et d’un refroidissement général de l’économie

-réglementer et encadrer le crédit dans les secteurs en surchauffe. Cette solution n’est bien sûr pas très bien vue par les thuriféraires du tout-marché mais elle devrait être étudiée sérieusement et pourrait peut-être sembler moins « ringarde » que naguère, car il semble que l’idée selon laquelle la déréglementation des années 80 et 90 ait été excessive fasse son chemin, et que l’on rentre aujourd’hui dans un cycle de nouvelle réglementation. Comme le dit J.E.Stiglitz (2003) : « Dans les trois dernières décennies le monde a subi une centaine de crises et beaucoup ont été provoquées par une déréglementation trop rapide.

 

7 Résumé et conclusion

La création monétaire peut effectivement générer de l’inflation  :

– Si l’offre ne peut répondre au supplément de demande( en biens de consommation ou de production) ainsi provoquée.

– S’il y a fuite devant la monnaie 

L’insuffisance de l’offre peut résulter :

– D’une injection de monnaie trop massive et non échelonnée dans le temps;

– D’un appareil de production saturé (particulièrement en période de surchauffe);

– D’un faible taux de chômage, d’où insuffisance de main d’œuvre dans certaines qualifications et certains secteurs

– D’une concurrence insuffisante.

La fuite devant la monnaie peut exister si les agents économiques dans leur ensemble, pour des raisons plus ou moins objectives, n’ont pas confiance dans la politique suivie. D’où des anticipations négatives générant de fortes hausses de salaires avec, pour conséquence, une inflation par les coûts et, en chaîne, des hausses préventives de prix de ventes de la part des entreprises justifiant, à leur tour, les anticipations négatives des agents, une accélération de la demande avant les hausses de prix et, par là même, la saturation de l’appareil de production.

D’où la nécessité de conduire une politique de création monétaire avec rigueur et doigté, cas de la FED ces dernières années.

 

 

 

Bibliographie

M.Aglietta. et A.Orléan, « La monnaie entre violence et confiance », Odile Jacob, 2002.

P.B. Ruffini, « Les théories monétaries », seuil, 1996.

J.K.Galbraith, « Brève histoire de l’euphorie financière » , Seuil,1998.

J.Généreux, « Chiffres clés de l’économie française », Seuil, 1993.

J.F.Goux, « Inflation, Désinflation, Déflation », Dunod, 1992.

G.Galand et A.Grandjean, « La monnaie dévoilée », L’harmattan, 1997.

FMI, « Perspectives de l’économie mondiale. L’inflation », octobre 1996.

M.Lauré, « Reconquérir l’espoir », Julliard, 1982.

J.E.Stiglitz « Quand le capitalisme perd la tête », Fayard, 2003.

 

 


(1) Et au chapitre 4 de « La monnaie dévoilée », G.Galand et A.Grandjean(1997)

(2) Tableau issu du livre de J.Généreux(1993) et des tableaux de l’économie française de l’Insee (décennie 90).

(3) (appelé caricaturalement planche à billets alors qu’on sait que les billets représentent maintenant moins de 20% de la masse monétaire M1 en Europe)

(4) Pour rester intelligible dans ce court article nous désignerons par « monétaristes »les économistes qui font de la création monétaire l’origine exclusive de l’inflation. Les débats universitaires sont bien sûr plus subtils.

(5) Il semble que la Fed se donne un objectif d’inflation maximale de 3 % quand la BCE se fixe 2%.

(6) Voir par exemple Ruffini(1996) pour un exposé simple des différents courants théoriques sur le sujet.

(7) Notons que M.Friedman est, de ce point de vue, moins restrictif que les autorités de la BCE ! Il a d’ailleurs souligné en son temps les risques déflationnistes liés de la création de l’euro.

(8) Quand la banque centrale achète sur le marché des titres de dette publique, comme c’est le cas aux Etats-Unis, elle reçoit des intérêts mais les reverse à l’Etat, via les remontées de dividendes. Au total ainsi financée cette dette l’est gratuitement pour l’Etat

(9) Comment mesurer les risques de sous-capacité dans le domaine des services qui représente une grosse partie du PIB ? Essentiellement par le taux de chômage dans ce secteur qui dépend essentiellement de la main d’œuvre pour faire face à la croissance de la demande.