Sortir de l’euro est-il déraisonnable ?

 

 

 

Avant-propos : Quand nous avons entrepris ce travail, c’est-à-dire au début de 2017, le sujet de la sortie de l’euro était très présent dans le débat public, parce qu’il figurait dans le programme de Marine Le Pen. De plus, un livre de Patrick Artus « Euro, par ici la sortie » était paru. Tout ceci nous a incités à prendre la plume pour corriger nombre des contre-vérités qui circulaient à ce moment. Cependant, après l’élection de E. Macron et de son programme très pro-euro, ce débat s’est complètement évanoui. Nous avons cependant choisi d’en parler maintenant, parce que le problème ne manquera pas de ressurgir plus tôt qu’on ne pense, comme il est expliqué plus bas, et à ce moment les mêmes questions se poseront.

 

L’échec de la monnaie unique

De nombreux économistes reconnaissent maintenant que l’euro n’est pas un succès, alors que sa fondation avait soulevé un espoir immense. Pourquoi une telle déception ? La raison principale de l’échec est très bien résumée par Patrick Artus: « [Les pères fondateurs] en étaient persuadés : les économies européennes allaient se ressembler de plus en plus. Et, mieux encore, elles allaient toutes ressembler si possible à l’économie allemande ! Sauf que c’est exactement l’inverse qui s’est produit. […] l’euro a accru les divergences au sein de la zone, les pays déjà peu compétitifs en 1999 continuant à perdre en compétitivité tout en faisant gonfler leur endettement. La réaction à la crise de 2008-2009 a encore approfondi la divergence, puisqu’on a demandé aux plus faibles de procéder à des ajustements brutaux, qui, sans politique de change adaptée et sans coordination suffisante, ont encore creusé le gap de croissance avec les pays les plus solides.[1] »

On se demande pourquoi certains ont pu croire à la convergence. Dans une zone monétaire, en l’absence de politiques budgétaires coordonnées, les pays se spécialisent en fonction de leurs avantages comparatifs respectifs, c’est une opinion largement partagée par les économistes. L’industrie va à l’industrie, le tourisme et la construction aux pays périphériques. La spécialisation se fait aussi pour les capacités exportatrices. Les pays exportateurs exportent de plus en plus, et les autres deviennent de plus en plus déficitaires.

Ces divergences ont été masquées jusqu’en 2008 par un endettement important des pays déficitaires, qui a permis de financer chez eux une demande intérieure supérieure à la capacité de production. Jusqu’à cette date, les pays du Nord à excédent d’épargne prêtaient à ces pays emprunteurs sans rechigner.

Tout a changé en 2008 quand les pays du Nord ont brutalement refusé de prêter aux pays déficitaires. Pour ne pas être en situation de cessation de paiement, ceux-ci se sont trouvés contraints de s’infliger des cures d’austérité violentes qui pour certains ne sont pas encore terminées aujourd’hui. L’endettement continuant d’augmenter et la dette privée ne trouvant pas d’acheteurs chez les agents non bancaires, les emprunts se sont faits aux banques nationales et se sont répercutés sur la BCE dans les soldes dits « Target 2 ». A fin 2016, la Bundesbank était créancière vis-à-vis de la BCE de 754 milliards d’euros, et le Luxembourg de 187. Les principaux pays débiteurs étaient l’Italie avec -356 milliards et l’Espagne avec -328 milliards. Certains, notamment en Allemagne, s’inquiètent beaucoup de la montée de ces dettes dont les créances en BCE ont remplacé les créances privées. Nous y reviendrons.

En résumé, une zone monétaire aux économies non intégrées génère une divergence des taux de croissance, une hausse des taux d’intérêt (actuellement masquée par l’action de la BCE[2]), et un niveau de chômage important dans les pays déficitaires. La France est plutôt du côté du Sud en ce qui concerne la décroissance de son industrie, la dégradation de sa balance commerciale, et sa politique d’austérité pour essayer d’atteindre une compétitivité suffisante, sans résultat probant à ce jour. Elle se débat aussi avec un déficit budgétaire qu’elle a beaucoup de mal à contenir et un chômage qui reste trop important.

A partir de là, on peut adopter deux attitudes. La première consiste à estimer qu’il faut au plus vite stopper cette expérience malheureuse. C’est la position par exemple de Jacques Sapir, qui a fait en 2013 une modélisation d’une sortie de l’euro[3]. La deuxième consiste à constater que le coût d’une sortie est si énorme qu’il faut plutôt chercher une harmonisation des économies pour rendre la zone monétaire « optimale »[4]. C’est par exemple la position de Patrick Artus, et il produit plusieurs arguments à l’appui de sa thèse[5].

 

Que nous coûte de rester dans la zone euro ?

Cette évaluation est rarement faite, la plupart du temps la raison invoquée étant l’impossibilité de chiffrer le préjudice en comparant la situation actuelle à une situation inconnue, qui est « ce qui se serait passé » si nous n’étions jamais entrés en monnaie unique.

Mais on peut au moins comparer la croissance de la zone euro et celle des pays européens hors zone euro. Nous donnons ci-dessous les chiffres d’Eurostat (World Bank pour les USA) pour les PIB en volume. Les chiffres pour la zone euro sont ceux ajustés pour les variations de pays membres sur la période[6].

 

 

2002-2015

2000-2015

Zone Euro

1,200

1,276

Royaume Uni

1,594

1,723

Suède

2,129

2,087

Etats-Unis

1,857

1,793

Diff. Min

0,394

0,446

Diff. Max

0,929

0,811

Croissance moyenne (%) sur2 périodes

Les 2 dernières lignes donnent la différence Min (Max) entre la croissance de la zone euro et la croissance la plus petite (la plus grande) des 3 autres pays.

Patrick Artus utilise la période 2002-2015. Nous avons ajouté la période 2000-2015, mieux représentative de la période d’existence de l’euro. De 2000 à 2015 le PIB de la zone Euro a augmenté de 1,28% en moyenne par an, tandis que celui du Royaume-Uni augmentait de 1,72%/an, celui des USA de 1,79%/an, et celui de la Suède de 2,1%/an. Il y a donc entre 0,4% et 0,8% par an de déficit de croissance. Si nous conjecturons un déficit de 0,6% par an, au bout de 10 ans cela fait 6,2% de PIB en plus, soit 120 milliards pour la France[7].

En emplois plusieurs modes de calculs sont possibles. Dans son étude J. Sapir fait l’hypothèse que toute croissance supérieure à 1,5% génère de l’emploi proportionnellement au supplément de PIB[8]. Si donc on considère que la croissance de base (si on ne change rien) est de 1,2% et que si nous sortons de l’euro la croissance est de 1,8% (hypothèse plutôt basse), le supplément de croissance au-dessus de 1,5% est de 0,3% et l’emploi croîtrait de 0,9 en année zéro à 0,93 en année 10[9].

Ce résultat est intéressant mais peu spectaculaire. Il est étonnant que P.Artus l’utilise comme principal argument pour juger la situation comme intenable.[10] En fait, le principal bénéfice d’une sortie de l’euro n’est pas de retrouver la croissance « ordinaire » d’un pays extérieur, mais de retrouver la liberté de mettre en œuvre une vigoureuse relance si le pays concerné le juge nécessaire. Car une sortie de la zone euro accompagnée d’une franche dévaluation et d’une politique d’investissement se traduirait par un choc de croissance autrement plus important.

Jacques Sapir a étudié en 2013 de nombreux scénarios, nous donnerons ici le résultat de la dissolution « non contrôlée » de la zone euro, qui est le cas où chacun reprend sa liberté sans aucun accord. La modélisation donne un réajustement des monnaies nationales, avec un groupe « du Nord » dont les monnaies montent, et un groupe du Sud dont les monnaies baissent, la France se situant entre les deux. Le modèle dit aussi que ces réajustements entraineraient une forte croissance pour tous les principaux pays de la zone, sauf pour l’Allemagne. En utilisant simplement les élasticités des exportations et importations et un multiplicateur d’investissement, la modélisation aboutit pour la France à une croissance de 11% à 18% sur 2 ans en fonction des options de politique économique, l’emploi croissant de 1,2 millions à 1,8 millions d’emplois. L’inflation monterait à 6% les deux premières années et redescendrait ensuite. Evidemment ce n’est qu’un modèle, mais les mécanismes utilisés correspondent bien à la réalité, et les ordres de grandeur doivent être pris au sérieux.

Il y a donc bien un coût d’un maintien dans la zone euro et il est suffisamment clair pour être préoccupant. Non seulement il nous condamne à une croissance bridée et à un chômage persistant, mais il nous fait prendre du retard par rapport aux pays hors zone euro et empêche tout plan de relance un peu vigoureux.

Peut-on croire à une évolution favorable de la zone euro, telle que la souhaite Patrick Artus, qui pourrait rendre cette zone monétaire « optimale » ? Nous ne le pensons pas. Il a été calculé[11] que pour rééquilibrer l’ensemble de la zone euro, il faudrait transférer l’équivalent de 8% du Pib des pays du Nord vers les pays du Sud (c’est ce que l’Allemagne de l’Ouest a transféré vers l’Allemagne de l’Est pour la réunification). Qui peut croire que dans l’état actuel des rapports dans la zone euro, les populations accepteraient de tels transferts ? Qui ne peut voir également que les différences culturelles sont si importantes qu’une éventuelle convergence des points de vue ne peut être que très lente, et hors d’atteinte dans un délai répondant à l’urgence sociale ? Les résultats des élections allemandes confortent cette position, on y a noté un renforcement des partis qui prônent une sévère limitation de toute aide directe ou indirecte aux autres pays de la zone euro.

De plus, si ces évolutions ne se font pas, ce qui est malheureusement le plus probable, les divergences vont s’approfondir encore plus. Les pays déjà touchés, notamment la Grèce, ne pourront sortir de l’austérité permanente, et de nouveaux pays seront atteints. Une telle évolution est actuellement évitée grâce au QE de la BCE, qui par ses achats de dettes de tous les gouvernements, empêche l’envolée des taux d’intérêt. Mais la BCE ne pourra indéfiniment poursuivre une politique qui est mal vue par les pays du Nord. Elle a elle-même prévenu tout le monde qu’un jour elle devrait renverser la tendance. Le jour où cela se produira, les taux remonteront dans les pays du Sud, augmentant les risques de crise.

Joseph Stiglitz a écrit : « […] l’euro est responsable des maux dont souffre aujourd’hui la zone monétaire européenne et mènera, si rien ne change, les pays membres à leur perte[12]. »

Tous les éléments ci-dessus nous poussent à chercher une porte de sortie. Mais y en a-t-il une ?

 

Y a-t-il une porte de sortie ?

La plupart des économistes nous prédisent en cas de sortie de la zone euro des catastrophes insurmontables. Leur scénario préféré est que la dévaluation de la nouvelle monnaie (franc ?) entraînera l’explosion de la dette en euros. Celle-ci ne pouvant être remboursée, les taux d’intérêt flambent et l’investissement s’arrête. La dévaluation entraîne aussi la reprise de l’inflation, qui ampute le pouvoir d’achat et freine aussi la consommation, d’où au total une spirale récessive violente et une mise au ban des nations.

Ont-ils raison ? Ou, partisans d’une Europe intégrée, ne font ils tout simplement pas l’effort d’imaginer des parades aux inévitables difficultés ?

Nous allons d’abord évacuer le problème des soldes Target2. Ces soldes sont des dettes et créances à l’intérieur de l’euro système et n’ont à notre point de vue aucune importance ni aucune conséquence. Des voix en Europe du Nord s’élèvent pour objecter que si la zone euro éclatait la Bundesbank serait créancière de 700 milliards de dollars envers les banques centrales d’Europe du Sud. D’après eux, si les banques centrales du Sud ne remboursent pas cette dette, ce qui est le plus probable, la BundesBank devrait constater la perte et serait en faillite. Ceci est une vue de l’esprit. Une banque centrale n’est pas soumise aux mêmes lois qu’une entreprise ordinaire, et elle ne peut pas faire faillite. Elle peut conserver cette créance indéfiniment, ou convenir avec ses débiteurs de la rembourser sur très long terme (ce que les banques centrales débitrices feraient sans problème en générant la monnaie centrale nécessaire).

Les dogmatiques de la Bundesbank chercheront sans doute à mettre des freins à cet endettement, en demandant par exemple d’imposer des garanties pour les prêts entre banques centrales. Mais il est peu probable que la BCE accepte des limitations à ce qui fait le fondement de l’euro système, qui est l’interdépendance coopérative des banques centrales nationales.

Regardons donc plutôt les problèmes bien réels. Patrick Artus voit trois obstacles décisifs à une sortie de l’euro aujourd’hui.

– L’importance dans l’économie mondialisée des « chaînes de valeur ».

– Les sites industriels vont se concentrer de plus en plus, et il faut faire partie de ces zones privilégiées.

– L’ampleur de la dette extérieure. C’est l’obstacle le plus important.

Les implications de ces difficultés sont différentes suivant la situation politique à ce moment. On peut en gros considérer deux cas :

a) Une sortie unilatérale d’un pays de la zone, en l’occurrence de la France.

b) Une crise entraînant une dissolution de l’euro. Cette crise est supposée se résoudre par accord mutuel sur cette dissolution.

Cette hypothèse n’est malheureusement pas la plus probable en cas de crise multilatérale. Plus précisément, un certain nombre de membres souhaiteront sortir, ou préféreront être du côté des sortants. Les autres ne souhaiteront pas sortir, notamment l’Allemagne, qu’on imagine mal saborder le système, sauf si la crise est profonde et qu’elle n’a pas le choix. Or toute rupture de la zone qui ne serait pas totale n’est guère favorable aux sortants et pour ceux-ci les conséquences sont très proches d’une sortie unilatérale. C’est pourquoi nous pensons qu’il suffit de considérer ces 2 cas, à savoir la sortie unilatérale et la dissolution concertée.

Examinons donc les 3 problèmes à résoudre dans le cas de la sortie unilatérale, car celui-ci est le plus contraignant.

1. Les chaines de valeur :

Cette expression fait référence au fait que de nos jours les processus de fabrication des biens industriels sont éclatés et répartis dans le monde. Par conséquent, si un pays sort de l’euro, on suppose que sa nouvelle monnaie sera dévaluée, et que les biens fabriqués dans ce pays coûteront plus cher.

Remarquons d’abord qu’en faisant cette objection, P. Artus fait référence à un problème de politique commerciale qui a priori est indépendant de la sortie de l’euro. En fait il assimile une sortie de l’euro à une dévaluation de la nouvelle monnaie. Soit, supposons qu’il en soit ainsi. D’abord on peut observer que même dans la situation actuelle de l’euro, les variations de change sont une réalité. Entre avril 2014 et mars 2015 l’euro a baissé de près de 30%, sans qu’aucune catastrophe ne soit arrivée. Or on peut estimer (d’après l’étude de J.Sapir) que, dans le cas d’éclatement de l’euro, les écarts entre monnaies seraient de l’ordre de 25 à 30%. Ceci est suffisant pour dynamiser la croissance, mais ne peut passer pour une chute des monnaies non maîtrisée.

Ceci dit, il est exact que les biens fabriqués en Europe du Nord vont apparaître comme plus onéreux. Soit il s’agit d’un bien consommé, dont il est normal de décourager la consommation pour favoriser la production locale, soit il s’agit d’un bien incorporé dans un bien exporté, alors le problème est plus épineux. Car cette exportation est alors renchérie par le coût plus élevé de son élément importé et devient moins compétitive. On « se tire une balle dans le pied » a coutume de dire Pascal Lamy. Mais il y a une parade. On peut dans ce cas imaginer une détaxe si l’importation est incorporée dans une exportation. Un tel mécanisme a été examiné sur ce site, et nous l’avons de nouveau évoqué dans une étude récente sur le protectionnisme[13]. Il pourrait être transmissible et deviendrait sans doute aisément populaire chez les exportateurs.

Donc non seulement ce problème d’échanges de biens est indépendant de celui de la sortie de l’euro, mais même si on acceptait qu’il y ait un lien entre les deux questions, il existe des parades.

2. La concentration mondiale :

L’idée est que si nous nous excluons de la concentration mondiale de l’industrie, pour beaucoup de biens nous n’aurons pas la taille critique pour les fabriquer seuls. Mais cette contrainte existe également aujourd’hui. Pour certains secteurs nous sommes exclus par l’Allemagne, pour d’autres nous devons accepter de passer des accords avec d’autres européens pour pouvoir conserver des emplois chez nous. Qu’est-ce qui nous empêcherait de continuer de nouer de tels accords en étant hors zone euro ? L’Angleterre ou la Suède ne se gênent pas pour passer de tels accords bilatéraux ou multilatéraux. Pourquoi ne le pourrions-nous pas quand nous serons dans la même situation ?

On nous opposera la difficulté des négociations du TAFTA, du CETA, voire même du Brexit, qui ont défrayé la chronique depuis quelques mois. Mais ces accords sont rendus compliqués par des clauses qu’on n’essayait pas d’introduire auparavant, à savoir des clauses de compétences de tribunaux ou d’appellations contrôlées. Un accord bilatéral classique se borne à des clauses matérielles (droits de douane, collaborations techniques précises, etc…). L’OMC recense 279 accords impliquant 2 partenaires ou plus. Assez souvent ces accords bilatéraux conduisent par la suite à des accords multilatéraux régionaux. Il ne faut donc pas avoir de craintes sur ce sujet.

 

3. La dette extérieure :

C’est le problème principal à résoudre. La dette extérieure, c’est ce que la France doit aux non-résidents. A ce sujet on énonce souvent des montants très élevés. Par exemple Patrick Artus fait état d’une dette extérieure de 325% du PIB ! Or, aussi curieux que cela puisse paraître, la détermination de ce montant n’est pas facile, pas plus que les dettes des différentes entités de l’économie française. L’Annexe qui figure à la fin de ce document tente de faire le point sur ce sujet.

La dette extérieure est officiellement d’environ 239% du PIB (voir Annexe). Elle est calculée par le JEDH (Joint External Debt Hub) qui fait autorité sur le sujet. Mais ce montant est trompeur. En effet ce total inclut plus de 100% du PIB en dettes des banques. Or les dettes d’une banque ne sont pas dangereuses dans notre contexte. En effet, une banque peut toujours se financer tant qu’elle a accès au marché interbancaire, et en dernier ressort au financement de la banque centrale. Par ailleurs, la dette calculée par le JEDH n’est pas « consolidée », c’est-à-dire qu’y figurent des prêts entre sociétés et entre administrations. Il y figure aussi des liquidités en numéraires. Bref il est préférable de rechercher des montants ayant une définition plus claire, et pour cela procéder par secteurs institutionnels.

En ce qui concerne la dette du secteur public, la dette qui pose problème est celle qui a été empruntée sur les marchés financiers ou « dette négociable ». Ces fonds sont levés par l’Agence France Trésor qui en tient une comptabilité précise. Au 30 Juin, l’Annexe nous dit que la dette négociable publique est de 1701 G€ (0,75% du PIB). Elle nous dit aussi que toujours d’après France-Trésor, cette dette est détenue à 57,7% par des non-résidents, soit 982 G€ ou 43% du PIB.

Ce montant est à la fois trop élevé pour dire qu’on peut sortir de l’euro sans problème et trop faible pour dire que c’est insurmontable, comme le prétend P. Artus. Car il faut rappeler que, entre Mars 2015 et aujourd’hui soit deux ans et demi, la BCE a racheté pour environ 2000 G€ d’obligations dans la zone euro, dont 20% en France, soit 400 G€. Pour faire ces rachats, la Banque de France a créé 400 G€, ou environ 150 G€ par an, sans dommage visible pour l’économie française et sans introduire d’inflation excessive. Or France-Trésor donne les échéances des prochaines années pour la dette négociable, elles sont de 120 G€ en 2018, 156 G€ en 2019 et 170 G€ en 2020. Ensuite les échéances diminuent Pour les non-résidents cela fait 69 G€ en 2018, 90 en 2019 et 98 G€ en 2020. Autrement dit il faudrait que la banque centrale dépense 90 G€ environ par an pour assurer les échéances de remboursement au moins pour les non-résidents, soit 4% du PIB. L’annexe 2 nous montre que les banques centrales ont dépensé des sommes plus importantes dans leurs achats de titres pour leurs divers « Quantitative easings » (la BCE a dépensé chaque année 6,8% du PIB pendant presque 3 ans maintenant) et ceci sans générer d’inflation excessive.

Une remarque doit cependant être faite à propos de la BCE. Celle-ci a interdiction d’acheter sur le marché primaire (à l’émission par l’Etat). Elle n’achète donc que sur le marché secondaire (marchés financiers ordinaires). Ceci n’est pas le cas pour les autres banques centrales. De ce fait on peut argumenter que les QE de la BCE sont moins inflationnistes que les autres car ils s’adressent plus directement aux marchés financiers que les autres, qui financent des dépenses de l’Etat vers le marché des biens et services. Si la Banque de France prenait plus de libertés, il serait donc nécessaire de porter une attention particulière au risque inflationniste.

Le même raisonnement que ci-dessus peut être fait pour la dette des entreprises (SNF).La dette brute est de 1588 G€ à fin 2016, dont 608 G€ sont négociables, le reste est donc constitué d’emprunts bancaires. La proportion de non-résidents étant d’après l’INSEE de 60% pour les SNF, les titres problématiques en circulation se monteraient à environ 370G€. Il est difficile de prévoir combien de cas poseront effectivement problème ni comment les échéances sont réparties dans le temps, il est donc vraisemblable que ce montant peut également être pris en charge par la banque centrale, éventuellement en passant par une garantie du gouvernement, ce qui pourrait retarder les échéances. Il reste 900G€ de dettes bancaires, qui à notre avis pourraient être converties en francs. Certaines banques pourraient de ce fait se trouver en difficulté, la banque centrale viendrait à leur secours au cas par cas. Ces concours porteraient la génération monétaire à 6-8% du PIB, ce qui paraît possible.

En ce qui concerne les ménages, on peut supposer qu’ils sont endettés quasi-uniquement auprès de banques domestiques, on pourrait donc sans inconvénient convertir ces dettes en francs.

Autrement dit, on pourrait sortir de l’euro sans faire défaut sur la dette. Comment procéder en fait ? Il faudrait annoncer que les dettes arrivant à échéance seront honorées, en euros pour les non-résidents et en francs pour les résidents. Evidemment, des résidents attaqueront en justice pour être aussi payés en euros, mais ils ont moins de chance d’avoir gain de cause. Il est possible que l’accès au marché soit néanmoins difficile pendant quelques temps.

Toutefois cette stratégie a deux inconvénients. Le premier est qu’en faisant ainsi, on sacrifie pour rembourser la dette des financements qui seraient plus utiles à des investissements pour la croissance. S’il faut, comme nous l’avons montré, consacrer 6 à 8% du PIB aux remboursements de dette, il restera peu de possibilités de déficit budgétaire pour la relance, si l’accès au marché devient problématique. Le deuxième inconvénient est que si le franc est attaqué et baisse par rapport à l’euro, le remboursement en euros peut devenir beaucoup plus onéreux. Or la Banque de France ne pourra plus créer ces euros sans faire de fausse monnaie. Si pour ces raisons le remboursement devient trop onéreux, on serait forcé d’y renoncer et de généraliser le remboursement en francs.

Ces remarques introduisent la question souvent posée de savoir si on peut transformer tous les titres de dette en euros en des titres en franc. Juridiquement, c’est possible. Il s’agit de la « Lex Monetae ». Les obligations émises étant de droit français le gouvernement français est fondé en droit à rembourser l’emprunt dans la monnaie légale au moment du remboursement[14]. Mais l’argument est très discutable. Car tous les cas de jurisprudence sont relatifs à des situations dans lesquelles l’ancienne monnaie disparaît. Or dans notre cas rien ne dit que l’euro disparaîtra si nous décidons de sortir unilatéralement. Il est alors certain que les créanciers exigeront pour un titre libellé en euros un remboursement en euros et défendront éventuellement leurs droits devant les tribunaux français, avec à notre avis de grandes chances de gagner. Il faudrait donc passer en force, c’est-à-dire retourner au franc et faire défaut sur la dette, ou au moins prononcer un moratoire de 2 ans environ. Regardons cette stratégie.

Certains ont noté que dans les 100 dernières années 69 pays sont sortis d’une zone monétaire ou équivalente, et que dans l’ensemble les pays concernés s’en sont bien trouvés. Les cas les plus récents sont l’Asie en 1997 (sortie de l’accrochage au dollar, les pays les plus touchés étant la Thaïlande, l’Indonésie, la Malaisie et les Philippines), la Russie en 1998 (effondrement du rouble et défaut sur la dette) et l’Argentine en 2002 (sortie de l’accrochage au dollar et défaut sur la dette). Cette stratégie est donc politiquement possible. Le prix à payer est probablement la fermeture de l’accès aux financements par le marché pendant 1 à 2 ans. En compensation on aurait une banque centrale qui pourrait sans doute financer le déficit budgétaire même creusé par un plan de relance vigoureux. Au bout de quelques années le remboursement de la dette serait possible, d’où l’idée du moratoire.

Quelles seraient les conditions pour réussir une telle opération ? La plus importante est de garder le secret jusqu’au bout.

Que se passerait-il si l’on opère sans effet de surprise ? La crise grecque nous en a donné un avant-goût. Dès que l’intention de sortir est connue, un tir de barrage se déclenche, cherchant à installer l’opinion nationale dans la conviction que ceci nous mènerait à la catastrophe[15]. Tout est bon : assimiler la sortie de l’euro à la sortie de l’Europe, prévoir la dévaluation massive et l’inflation galopante, la ruine des épargnants, la montée des taux, l’arrêt de l’investissement, etc… Si malgré ces manœuvres le gouvernement persiste, il se heurtera à l’intransigeance des instances européennes, comme on l’a vu lorsque la Grèce a prétendu renégocier les traités. De plus les marchés financiers prendront peur, et les taux d’intérêt sur la dette du pays concerné se mettraient à monter. Si la méfiance s’installe, le gouvernement pourrait se trouver avec des taux prohibitifs et dans l’incapacité d’emprunter. Les euros fuiraient les banques françaises pour aller dans les banques étrangères. Certaines banques pourraient se trouver à court de liquidité. Certes la BCE peut aller au secours des banques en danger. Mais elle ne le fera pas sans poser ses conditions.

Dans cette situation, si des négociations s’engageaient avec les dirigeants européens, le gouvernement se trouverait « tout nu ». Un engrenage « à la grecque » s’enclencherait, avec comme issue soit le passage sous les fourches caudines du conseil européen et de la BCE, pour obtenir un financement provisoire, soit la fuite en avant, le fameux « plan B », qui consiste à sortir de l’euro unilatéralement, à chaud, une situation fort périlleuse.

La bonne méthode est donc de demander la révision des traités sur des points essentiels, en démentant jusqu’au bout de vouloir sortir de l’euro. La révision des traités est un point qui est susceptible d’être appuyé par l’opinion, et le cas échéant, si comme il est probable des points durs étaient rencontrés, le gouvernement pourrait décider la sortie « par surprise ». Ou il pourrait obtenir des concessions suffisantes pour accepter l’euro finalement.

Quelles pourraient donc être les réformes à demander dans cette phase intermédiaire ? Elles sont multiples, la liste ci-dessous n’est pas exhaustive :

– Une politique permanente « d’Open Market » par la BCE, comme aux Etats-Unis, pour assurer des taux bas aux emprunts d’Etat.

– Introduire le chômage dans les objectifs de la BCE.

– Exclure certains investissements des limites d’endettement des traités, par exemple les investissements dans la recherche, ou dans la défense, ou encore dans la lutte contre le changement climatique.

– Introduire des correctifs à toutes les formes de dumping social et de concurrence déloyale à l’intérieur de la zone.

– Permettre au gouvernement d’emprunter aux banques françaises et garantir à celles-ci un refinancement.

L’avantage de cette position est que rien d’irréversible n’est fait, on peut stopper à tout moment, l’inconvénient est que la durée des négociations sera longue, et que le gouvernement souhaitera enclencher le programme de relance avant leur conclusion. Comme la France reste dans le cadre de l’euro, elle peut emprunter sur les marchés et il n’y a pas de problème de dette dans l’immédiat. Eventuellement il peut creuser son déficit budgétaire au-delà des limites du pacte de stabilité ou des engagements des précédents gouvernements auprès de la Commission Européenne. S’il veut les dépasser beaucoup et ne veut pas paraître trop vite piétiner les règlements, il peut employer une quasi-monnaie telle que le CCI (Certificat de Crédit d’Impôt) que nous avons proposé sur ce site. Il s’agit d’une monnaie complémentaire. Ce n’est pas une vraie monnaie, elle ne contrevient donc pas au monopole de la BCE. Celle-ci a le monopole de la monnaie mais pas des quasi-monnaies (par exemple les nombreux comptes d’épargne créés par les gouvernements). Le gouvernement a le droit de faire des crédits d’impôt car la politique fiscale est entièrement de son ressort. Et enfin cette dette n’est pas une dette au sens de Maastricht car les titres ne portent pas intérêt et ne sont pas remboursés en monnaie à leur terme. Bref cet instrument de paiement, si le gouvernement parvient à ce qu’il soit utilisé comme tel, ne peut être interdit par Bruxelles.

Cette action a aussi l’avantage de mettre la pression sur les négociations, car chacun verra que le gouvernement français cherche à tourner les traités.

Le gouvernement peut aussi emprunter aux banques françaises, celles-ci se refinançant auprès de la Banque de France, faisant monter les soldes débiteurs Target 2 évoqués plus haut.

Le gouvernement peut même obtenir de la Banque de France un financement direct dans le cadre légal de l’ELA (Emergency Liquidity Assistance). Selon cette procédure, la banque centrale peut fort bien décider seule de financer l’Etat directement mais elle doit en aviser immédiatement la BCE, qui peut limiter les montants accordés ultérieurement. Dans le cas de la Grèce, le plafond avait pu monter jusqu’à 70 milliards d’euro soit 25% du PIB grec.

En utilisant tous ces moyens, le gouvernement pourrait améliorer suffisamment la situation pour montrer que le carcan actuel de l’euro n’est pas la bonne solution.

Avant de conclure, nous voudrions dire un mot de l’autre scénario, celui d’une rupture concertée avec disparition de l’euro, à la lumière de l’examen ci-dessus. Celui-ci a confirmé que la seule vraie difficulté est celle de la dette. Or sur ce sujet le deuxième scénario ne peut être que plus aisé. Dans ce cas les tiers seront forcés d’admettre la disparition de l’euro et devront négocier une redénomination de leurs titres de dette dans les nouvelles monnaies.

En conclusion, nous n’avons pas la même conclusion que Patrick Artus. Il ne voit que la situation conflictuelle d’une demande de sortie unilatérale au grand jour et ses conséquences les plus pessimistes. Nous prétendons que ou bien une crise surviendra, qui facilitera le traitement du seul problème vraiment non traitable autrement, celui de la dette, ou bien, en s’y prenant bien on peut faire un moratoire ou un défaut partiel sur la dette par redénomination en nouvelle monnaie. Nous ne serions que la 70ème nation en 100 ans qui quitte une zone ou un accrochage monétaire avec redénomination ou défaut.

 

 

ANNEXE I

 

DE QUELLE DETTE PARLONS-NOUS ?

 

Quand quelqu’un vous parle de la dette publique, ou de la dette de la France, il faut demander de quelle dette exactement il s’agit. Car il y a de nombreuses définitions, en fonction de différents périmètres financiers et institutionnels. Elle dépend aussi du mode de calcul.

1. Les secteurs institutionnels :

En général on répartit la dette dans les secteurs institutionnels de la comptabilité nationale, à savoir les APU (administrations publiques), les SNF (Sociétés Non Financières), les SF (Sociétés Financières) ou banques, les ménages. Aux ménages on ajoute souvent les ISBLSM (Institutions Sans But Lucratif au Service des Ménages).

Le secteur des APU est parfois détaillé (Etat, organismes territoriaux, organismes sociaux, etc …). Lorsqu’on parle de « dette publique », il s’agit généralement de la dette de l’Etat et de tous les organismes et entreprises publics. Les critères permettant de définir une entité économique comme « publique » sont précis, mais parfois discutables[16]. Par contre ces critères sont admis par tous les organismes statistiques nationaux et internationaux, de sorte que le périmètre institutionnel des APU est le même pour tous les montants de la dette publique calculés par les différents organismes.

2. La valorisation :

On peut valoriser la dette à sa valeur nominale (somme remboursée lorsque la créance vient à échéance), ou à sa valeur de marché, pour les titres de dette négociables. Les deux valeurs peuvent être très différentes, puisque la valeur de marché d’une obligation varie en sens inverse des taux d’intérêt des obligations de la même catégorie. C’est ainsi que la dette publique calculée par l’INSEE fin 2015 en valeur de marché est de 2889 Milliards d’euros (132% du PIB), tandis que la dette publique pour Bruxelles (dette « Maastricht), calculée en valeur nominale, est à la même date de 2098 Milliards d’euros. Lorsque les taux baissent, ce qui est actuellement le cas, le cours des obligations anciennes monte, pour offrir une rétribution égale au taux actuel et leur valeur de marché devient supérieure à leur valeur nominale.

Les SNF ont une dette d’environ 1/3 de la dette publique. Il s’agit de la dette sous forme d’obligations et non du crédit bancaire contractuel.

3. La consolidation :

Lorsqu’une APU prête à une autre APU, on peut ne pas vouloir tenir compte de cette dette « interne ». Dans ce cas, on « consolide » la dette dans le secteur, en retirant des passifs totalisés les dettes envers d’autres APU. La dette de Maastricht comme la dette de l’INSEE sont consolidées.

4. Dette brute, dette nette :

Généralement, la dette publique est « brute », c’est-à-dire qu’on totalise les passifs et on s’arrête là. Mais ceci ne mesure pas la richesse de la sphère publique. Celle-ci a aussi des actifs, qui peuvent éventuellement âtre mobilisés face aux créanciers. Dans ce contexte, on peut retirer de la dette brute certains actifs, par exemple les actifs aisément réalisables. Sur ce point il y a un certain arbitraire. L’Insee déduit les dépôts et les créances négociables et aboutit à 1907 Milliards fin 2015 (86,9% du PIB). Eurostat et OCDE déduisent en plus les actions et les autres actifs financiers. La dette nette fin 2015 est alors de 1647 Milliards (75,5% du PIB).

5. Les différents passifs :

Il y a dans les passifs qui figurent dans les statistiques plusieurs types. Certaines les prennent tous, au risque de donner pour la dette extérieure des chiffres aberrants (jusqu’à 325% du PIB pour Patrick Artus). Le JEDH (Joint External Debt Hub)[17]donne pour la France une dette extérieure globale de 5267 Milliards de $ au 31 Mars 2017 (soit 5617 G€) dont 1500 G€ pour le gouvernement seul (67% du PIB).

Les dettes à rembourser en priorité sont certainement celles qui sont sous forme de titres de dette négociables. Or le montant de ceux-ci est nettement plus faible que celui de la dette brute totale. Par exemple à fin Juin 2017 la dette publique de Maastricht est d’environ 2200 G€ tandis que le montant des créances négociables est de 1701 G€ (0,75% du PIB). D’après France Trésor, ces titres de dettes sont pour 58% détenus par des non-résidents, soit 987 G€, soit encore 43% du PIB.

6. Quelques valeurs

 

Définition

2014

2015

2016

Ma-17

%PIB

Dette brute, APU

OCDE

 

2650

 

 

 

Dette brute, APU

Maastricht

2147

2098

2129

 

 

Dette brute, APU

Négociable

 

1576

1621

1701

0,75

Dette brute, SNF

INSEE

1425

1505

1588

 

 

Dette brute SNF

Négociable

 

 

608

 

 

Dette brute, Ménages

INSEE

1186

1219

1267

 

 

 

 

 

 

 

Juin-17

%PIB

Dette externe totale JEDH G€

 

 

 

4 743

5 341

2,39

Gouvernement

 

 

 

 

1 501

0,67

Banque Centrale

 

 

 

 

31

0,01

Autres banques de dépôt

 

 

 

 

2 283

1,02

Autres secteurs

 

 

 

 

1 075

0,48

Prêts entre sociétés

 

 

 

2,13

452

0,20

dont gouv G€

 

 

 

1317,81

1500,99

 

%PIB

 

 

 

0,59

0,67

 

% non-résidents, APU

Fr-Trésor

0,636

0,619

0,585

0,577

 

% non-résidents, SNF

INSEE

0,615

0,615

0,605

0,595

 

% non-résidents, SF

 INSEE

0,570

0,570

0,590

0,590

 

 

7. Conclusion :

Dans l’optique de la sortie de l’euro, chaque secteur se trouverait face à des créanciers qui réclameraient sans doute un paiement immédiat. Pour quel montant ?

Pour les APU, on peut certainement ne considérer que les titres de créances négociables soit 1700 G€ en Juin 2017. Pour les SNF, il s’agit de 1600 G€ dont la plus grande part, soit environ 1000 G€, est bancaire.

Pour les ménages, la dette de 1270 G€ est quasiment entièrement bancaire.

 

 

ANNEXE II

Les « quantitative easings » ou QE

Les principales banques centrales de la planète (Japon, USA, UK, EU) ont eu recours depuis le début des années 2000 et surtout depuis la crise de 2008 à l’injection de liquidités par achats de titres ou « Quantitative Easing » (assouplissement quantitatif). Ce procédé a été appliqué parce que pratiquement le monde entier s’est trouvé dans une « trappe à liquidité », c’est-à-dire que les taux d’intérêt sont à zéro ou proche de zéro, et il n’y a plus d’autre moyen de fournir des liquidités aux banques que celui du QE.

Le tableau ci-dessous résume les interventions de ces banques centrales

 

Pays

Titres

Debut

Fin

Durée (mois)

Moyenne mois

%PIB/an

Total

%PIB

Japon

APU

mars-01

mars-05

48

6,25G$

1,680

300G$

5,9

US

APU et SNF

nov-08

oct-14

71

52,8G$

3,960

3750G$

23,6

UK

APU et SNF

mars-09

juil-12

38

9,86G£

5,040

375G£

15,8

BCE 1

SNF

mai-09

mai-10

12

5G€

0,516

60G€

0,51

BCE 2

APU et SNF

mars-15

déc-17

34

67G€

6,840

2280G€

19,5

 

Le tableau se lit ainsi : le Japon a acheté des titres du gouvernement ou organismes publics, entre mars 2001 et mars 2005, soit 48 mois, pendant cette période il a injecté 6,25G$ par mois, ceci représente 1,68% du PIB injectés chaque année. Le total injecté est de 300G$et représente 5,9% du PIB japonais.

On remarque que la Banque d’Angleterre et la BCE ont injecté des liquidités à un rythme plus grand que les USA (respectivement 5% et 6,8% du PIB chaque année au lieu de 4% pour les USA, mais que ces derniers ont agi sur une plus longue période (71 mois contre 38 et 34 mois pour les 2 autres).

On remarque aussi que ces montants sont assez importants. Injecter 5% à 7% du PIB chaque année alors que la masse monétaire est d’environ 30% du PIB pourrait être problématique au bout de quelques années, sauf si on part du principe que ces injections se perdent dans les marchés financiers étrangers.

 



(1) Patrick Artus et Marie-Paule Virard, «  EURO, Par ici la sortie ? » Fayard, Janvier 1917, page 51

(2) Le « Quantitative Easing » de la BCE consiste à acheter les dettes des Etats et donc à empêcher l’envolée des taux, au prix d’une inondation du marché financier par des liquidités.

(3) Jacques Sapir et Philippe Murer « Les scenarii de dissolution de l’euro » Note Introductive de la Fondation Res Publica, Septembre 2013.

(4) Une zone monétaire est « optimale » si les facteurs (capitaux, travail et biens et services) sont mobiles entre pays de la zone.

(5) Patrick Arus, op. cité.

(6) Plusieurs pays membres sont entrés dans la zone euro entre 2000 et 2015. Il faut en tenir compte pour la croissance globale.

(7) Certains relèveront sans doute que nous semblons mettre la croissance du PIB sur un piédestal. Mais nous ne préjugeons pas de la nature de ce PIB ni de la manière de le mesurer. Si on veut des emplois, il faut développer l’activité, quelle que soit la manière de la mesurer.

(8) L’hypothèse est qu’en dessous d’une croissance de 1,5%, les gains de productivité excèdent la croissance de l’économie, et le chômage ne peut donc pas baisser.

(9) Jacques Sapir n’étend pas son analyse à 10 ans, mais seulement à 3 ans. Il indique que les effets sur l’emploi sont moins clairs après cette période.

(10) Il semble que P.Artus ait calculé des différentiels de croissance nominaux, plus grands que nos différentiels en volume, qui sont les seuls vraiment intéressants.

(11) Calcul cité par Patrick Artus op cité p. 62.

(12) J. Stiglitz « The euro and its threat to the future of Europ »

(13) G. Galand Février 2017 «  Faut-il approuver le protectionnisme de D.Trump ? » Lien vers l’article

(14) Une étude de la banque Nomura a établi que 97% de la dette publique française est de droit français.

(15) On a vu un autre bon exemple lors de la campagne de Marine Le Pen.

(16) Par exemple les entreprises publiques françaises d’audiovisuel ne sont pas des APU car la redevance est considérée comme le prix d’un service rendu librement, et que cette redevance couvre plus de la moitié des dépenses.

(17) Le JEDH regroupe la BIS (Bank for International Settlement) le FMI, l’OCDE et la Banque Mondiale. Il rassemble des données sur la dette extérieure de tous les pays du monde.

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