Chômage et Monnaie

Alexis Tsipras ne cesse de le dire sur tous les tons : il ne peut pas accepter une continuation de la mécanique précédente, celle qui, coordonnée par la fameuse troïka, accorde une aide de l’Union Européenne en contrepartie des « efforts Â» de la population grecque, efforts qu’il faudrait plutôt appeler déflation des revenus et appauvrissement de la population. En agissant ainsi, le chef du gouvernement espère conjurer le pire, à savoir que les autorités européennes acculent les grecs à un choix impossible : la banqueroute ou la continuation du plan d’austérité. Il plaide pour une aide intérimaire donnant le temps de trouver ensemble avec ses partenaires européens une autre issue.

Mais pour l’instant les autorités européennes campent sur leur position. Pour elles, le gouvernement grec n’a pas le choix. S’il ne veut pas être financièrement à sec rapidement, il doit accepter la fin du plan d’aide comme prévu avant les élections et accepter la troïka encore un petit moment. Il faut faire la part des attitudes de négociation, mais on peut se demander quelles sont les armes des uns et des autres.

C’est ici que la BCE intervient. Elle a déjà donné une indication en cessant d’accepter les titres grecs en collatéraux des prêts à court-terme, qui maintiennent le gouvernement sous perfusion. Ceci signifie que les banques grecques ne peuvent plus emprunter à la BCE par le canal d’emprunt normal. Or elles ont besoin de ces emprunts, pour prêter au gouvernement grec mais pas seulement pour cela, nous y reviendrons.

La Grèce se retrouve ainsi dans la situation dans laquelle se sont trouvées l’Irlande en 2010 et Chypre en 2013, ainsi que l’Espagne et l’Italie à certains moments depuis la crise de 2008. Les titres de ces deux pays, lorsqu’ils ont été déclassés par les agences de notation et que l’emprunt sur les marchés est devenu impossible pour eux, n’ont jamais été acceptés par la BCE en garantie comme cela a été fait à titre exceptionnel pour la Grèce. Ils ne pouvaient donc plus emprunter à la BCE. Comment ces pays ont-ils alors survécu ? Il existe un autre canal de financement des banques d’un pays membre, c’est la banque centrale du pays concerné qui peut accorder ce qu’on appelle une ELA, ou Emergency Liquidity Assistance (Assistance en Liquidité d’Urgence). La Banque Centrale nationale peut ainsi créer des euros, dans le périmètre national, si elle juge qu’il y a urgence. Il est de notoriété publique que le gouvernement irlandais a vécu plusieurs mois en utilisant ce mécanisme, avant d’accepter le plan de sauvetage européen. Ce qu’on sait moins, c’est que peu avant ce changement de politique (le gouvernement irlandais était très réticent à l’idée de passer sous les fourches caudines de l’Europe), Claude Trichet, gouverneur de la BCE, a envoyé une lettre à ce gouvernement lui intimant un ultimatum : ou bien elle s’engageait dans le plan de sauvetage et de restrictions, ou bien la BCE coupait les liquidités d’urgence (elle peut les interdire par une décision de son conseil à une majorité des 2/3). Cette lettre n’a été révélée que récemment et a fait beaucoup de bruit en Irlande.

Le même scénario s’est répété pour Chypre. Le 21 Mars 2011, le conseil des gouverneurs de la BCE publie un communiqué selon lequel la fourniture de liquidités d’urgence sera maintenue jusqu’au 25 Mars. Au-delà, ces aides « ne pourront être envisagées que si un programme Union Européenne-FMI est mis en place. Â» Peu après, le gouvernement Chypriote accepte le plan d’assistance sous conditions de l’UE.

Des lettres de J.C. Trichet ont été aussi envoyées aux gouvernements espagnols et Italiens en 2011 les incitant à prendre des mesures d’austérité, et ceci a certainement pesé dans les décisions de ces pays de s’engager dans ce sens.

Pourquoi ces gouvernements semblent-ils forcés de s’exécuter quand la BCE hausse le ton ? En fait, il s’agit d’une réelle contrainte inhérente à la monnaie unique. A partir du moment où les gouvernements concernés excluent de sortir de l’euro, ils sont contraints de sauvegarder un canal de financement de leurs banques. Certes, ils pourraient aussi faire appel au financement des investisseurs privés, mais lorsque la BCE tousse, les marchés en ont vent et les marchés ne prêtent plus aux pays concernés sauf à des taux beaucoup plus élevés. De plus, la question ne se pose vraiment que lorsque la situation économique du pays est mauvaise et que le recours aux marchés financiers devient difficile.

Pourquoi un pays a-t-il besoin d’un canal de financement en euros ? D’abord pour acheter les titres d’emprunt du gouvernement, mais pas uniquement. Ceci vient du fonctionnement de l’euro. Dans une zone monétaire il y a toujours des flux de monnaie entre les régions excédentaires et les régions déficitaires. Même à l’intérieur de la France, on pourrait montrer en visualisant les flux de monnaie entre régions, que l’Ile de France est excédentaire, ne serait-ce que parce que les principaux guichets de la Banque de France y sont, et que beaucoup de flux de devises étrangères y convergent. Inversement d’autres régions françaises moins économiquement actives reçoivent plus de monnaie qu’elles n’en émettent, les salaires et pensions venant d’organismes ou de sièges d’entreprises établis ailleurs.

Il en est de même entre pays à monnaies différentes. C’est le concept de balance des paiements. Celle-ci mesure les flux de monnaie entre ces pays. A l’intérieur d’une zone monétaire telle que la zone euro, il n’y a pas de balance des paiements entre pays, parce que le fonctionnement normal de la monnaie unique permet une circulation fluide. Lorsqu’une banque centrale nationale a besoin d’euros elle peut les emprunter sur le marché monétaire, qui communique avec l’euro système. Si elle en a trop, elle les prête. Il s’ensuit une compensation de toutes les créances et dettes, c’est ce qu’on appelle du nom barbare de « Soldes Target 2 Â» ou « Balances Target 2 Â». Comme tout le monde ne peut être à la fois bénéficiaire, il y a des positifs et des négatifs. Le graphique ci-dessous montre schématiquement les masses les plus bénéficiaires et les plus déficitaires.

La Grèce est actuellement structurellement déficitaire en flux monétaires. Mais on peut voir sur le graphique suivant, qui montre non les soldes de dettes envers l’euro système mais les flux mensuels d’endettement, qu’il n’en est pas toujours ainsi. Notamment au printemps 2014 le gouvernement grec s’est désendetté. C’est qu’à cette époque le gouvernement Samaras, qui appliquait assez consciencieusement le plan de la troïka, inspirait une relative confiance aux marchés financiers, et les taux d’intérêt fixés par ces marchés étaient redescendus autour de 5%. Les autorités monétaires grecques en ont profité pour se financer sur les marchés au lieu de s’endetter auprès de l’euro système.

Mais dès les élections qui ont porté l’extrême gauche au pouvoir, les taux ont remonté, et ils sont actuellement proches de 10%. Les banques qui financent le gouvernement ne peuvent que difficilement emprunter sur les marchés et s’endettent donc auprès de l’euro système, d’où l’augmentation des flux d’endettement dès la fin de 2014.

La BCE est donc maîtresse du jeu. La coupure de l’alimentation en liquidités, c’est la faillite assurée. Les banques, si elles continuent de financer le gouvernement et les canaux normaux des billets et du crédit, se retrouvent rapidement débitrices sur le marché interbancaire et plus aucune banque dans l’euro système ni ailleurs ne veut plus leur faire crédit, d’où leur faillite inéluctable. Ceci explique que dans le passé plusieurs gouvernements se soient inclinés devant un tel ultimatum.

Mais est-ce moralement et politiquement justifié ? C’est très discutable. Car cela revient à priver un membre de la monnaie unique du bénéfice des mécanismes de celle-ci. Si la Grèce ne faisait pas partie de la monnaie unique, elle pourrait au moins instituer un contrôle des changes, laisser la monnaie se dévaluer, et faire agir la Banque de Grèce pour créer les liquidités d’urgence. Mais ayant renoncé à sa souveraineté monétaire, elle ne peut pas agir ainsi. Si donc la BCE lance effectivement une menace auprès de la Grèce de lui interdire l’emploi des ELA, Alexis Tsipras ne pourra que s’exécuter en appliquant les mesures d’austérité demandées, ou sortir plus ou moins de l’euro en commençant par réquisitionner la Banque de Grèce pour éviter l’asphyxie des banques grecques.

Nous pouvons donc tirer de cette analyse deux leçons.

La première c’est que si un pays est membre de la monnaie unique il n’a que deux sources de financement indispensables pour un bon fonctionnement de l’économie : l’emprunt sur les marchés ou l’emprunt auprès du système monétaire de l’euro. Par conséquent, si les deux sont interdits (ou trop coûteux), il devient impossible de rester dans la monnaie unique.

La deuxième, c’est qu’un gouvernement qui veut appliquer un programme économique dont il sait qu’il ne sera pas accepté par la majorité de ses partenaires européens, ne devrait pas affirmer aussi péremptoirement que l’a fait Alexis Tsipras que son pays resterait assurément dans la zone euro. Il devrait plutôt dire qu’il souhaite y rester, mais que si ses partenaires le mettent devant le choix de renoncer à son programme ou sortir de la zone euro, alors il fera trancher le peuple.