Chômage et Monnaie

Tandis que la grande majorité des citoyens sont inquiets et désorientés, augmentant par leur prudence les effets de la crise, nos élites et nos gouvernants peinent à définir des solutions efficaces. Le récent G20 a soulevé, à l’heure où nous écrivons ces lignes, un enthousiasme médiatique important, et une remontée brutale de toutes les Bourses du monde. Mais nous pensons qu’en réalité les causes profondes de la crise sont toujours présentes et que les remèdes adoptés à ce jour ne sont pas suffisants pour espérer s’en sortir rapidement.

Pour expliquer ce verdict pessimiste, il faut d’abord rappeler quelles sont, selon nous, les causes profondes de la crise, car plusieurs tendances lourdes ont été à l’_S uvre, qui se sont combinées et qui nous ont amenés à cette situation dramatique.

1) Depuis les années 1980, le libre échange s’est développé sur une échelle mondiale, avec une dérégulation croissante qui est devenue presque totale. Ce libre échange sans régulation a entraîné une pression sur les prix, donc sur les coûts des entreprises, ce qui a entraîné une baisse relative des revenus qui a freiné la croissance (1) .

2) Les pays ont réagi différemment suivant les cas. Les pays anglo-saxons et quelques autres ont développé un endettement des ménages qui a soutenu la croissance, tandis que les européens ont subi un chômage de masse et une croissance faible. Par ailleurs, des pays ont développé une capacité exportatrice importante, les plus gros étant la Chine, le Japon et l’Allemagne. Ces pays ont accumulé des excédents énormes, tandis que leurs clients devenaient symétriquement déficitaires. Plusieurs pays de l’Asie du Sud-Est ont adopté une politique de monnaie faible, particulièrement la Chine, qui n’a fait que renforcer ses excédents.

3) La montée de l’endettement a été renforcée par la dérégulation financière, qui a dégénérée dans une bulle spéculative dangereuse. Ceci a créé l’illusion d’une croissance forte, en réalité en partie fictive.

4) La crise actuelle est causée à première vue par l’explosion de cette bulle financière, mais plus profondément par l’organisation déficiente des monnaies et du commerce mondial. Cet  » accident  » est aggravé par une spirale récessive, la crainte par les consommateurs de la perte de revenus leur faisant contracter leurs dépenses, et la crainte par les entreprises de la perte de recettes leur faisant contracter leur distribution de revenus. La crise étant mondiale, il n’y a pas de force de rappel.

Nous avons donc en fait 2 problèmes à résoudre. Le premier et le plus immédiat est de sortir de cette spirale récessive, le second est de repartir avec un système viable.

Implicitement, la plupart des élites et dirigeants de la planète pensent que le système repartira comme avant et qu’il n’y a en réalité qu’un seul problème, c’est la sortie de crise. On admet quelques abus du côté de Wall Street ou du côté des paradis fiscaux, mais on pense qu’il suffit de réguler les places financières domestiques et offshores pour repartir sur des bases saines. On parle aussi des salaires abusifs et des bonus pervers. Mais de la régulation du commerce international, et de la refondation du système monétaire international, personne ne parle, sauf pour dire que le pire ennemi est le protectionnisme. Bien qu’il y ait plusieurs degrés de protectionnisme, la manière dont on a fustigé les quelques accrocs de ces derniers mois(2) montre que les tenants du libre-échange intégral mènent le jeu, et rejettent toute restriction, même d’inspiration régulatrice.

Une théorie caractéristique de ces attitudes de « retour à l’ex ante  » est de croire que la crise est fondamentalement une crise du système financier, causée par la dégradation de la qualité des créances, et que si on purge le système de toutes ces créances  » toxiques « , il alimentera de nouveau en crédit l’économie réelle (sous-entendu  » comme avant « ), ce qui suffira à restaurer la croissance.

A l’appui de cette théorie, on invoque couramment l’exemple du Japon, qui aurait subi en 1990 le même type de crise financière, et qui a vu son expansion cassée pendant plus de 10 ans, jusqu’au jour, dit-on, où les banques ont été nationalisées ou restructurées pour éliminer leurs mauvaises créances. Mais il y a une autre lecture de cette période de l’histoire japonaise, que nous avons développée sur ce même site dans Comment le Japon est devenu un géant économique et qui n’est pas moins riche d’enseignements. En réalité selon nous, le Japon a subi à son détriment, à partir de 1985, une forte baisse du dollar (par rapport au yen). Alors que, avant 1985, le dollar valait entre 200 et 250 yens, à partir de Septembre 1985 (réunion du G7), il baissa progressivement en quelques années jusqu’à la zone de 100 à 120 yens. Devant ce qui dans l’industrie japonaise a été ressenti comme un cataclysme, les autorités instaurèrent un plan de modernisation et de délocalisation dans les autres pays de l’Asie du Sud-est et dans les pays développés, ce plan étant financé par une politique monétaire très accommodante (taux très bas) et des financements préférentiels par le gouvernement et les banques. Cette politique monétaire a permis d’un côté d’investir quelques milliards de dollars par an dans la modernisation de l’industrie au Japon même, et surtout des dizaines de milliards en Asie du Sud-est et aux Etats-Unis. D’un autre côté elle a nourri une bulle de montée du prix des actifs qui explosa en 1990.

On peut donc soutenir que si similitude il ya entre le Japon d’hier et la crise d’aujourd’hui, c’est que la crise du système financier est la cause apparente de la crise globale, mais elle n’est en réalité que la conséquence de la mauvaise régulation du commerce et du système monétaire internationaux, qui a entraîné en réponse du Japon d’alors (et dans les pays développés il y a peu) une politique d’argent facile et une bulle d’actifs fictifs.

Remarquons aussi que la remise sur pied du système financier japonais n’a pas permis une reprise de l’expansion de l’économie japonaise comme on semble le croire. Certes, ce pays est sorti de la déflation, mais sa croissance a été assez molle, car chez lui hier comme chez nous aujourd’hui, ses revenus intérieurs ont été affaiblis par la délocalisation de ses emplois. Sa croissance moyenne 2000-2007 a été de 1,4%, ce qui est inférieur même à celle de la France (1,7%) et loin de celle des Etats-Unis (3,2%) qui vivaient à crédit, et de celle des chinois (8,8%) qui bénéficiaient d’un coût du travail défiant toute concurrence.

Il est donc illusoire de croire que la remise sur pied du système financier, ainsi que la moralisation de ce même système, bien qu’ils soient nécessaires, suffiront à permettre une expansion équilibrée et durable. Tout au plus ces actions empêcheront que des bulles reviennent, si les hommes sont capables de poser des règles et de les respecter pendant une période longue.

Pour obtenir les conditions d’une expansion équilibrée et durable, il faut, bien sûr, avoir un système financier et un système du crédit en ordre de marche, mais il faut en sus une réforme du commerce et du système monétaire internationaux, qui empêche le déplacement des emplois à longue distance, et qui empêche qu’une monnaie sous-évaluée fasse accumuler à la Chine des excédents gigantesques, tandis que le dollar monnaie de réserve permet aux Etats-Unis de blanchir une dette non moins gigantesque. Le moins qu’on puisse dire est que cette réforme ne semble pas aujourd’hui être prioritaire. Certes récemment le gouverneur de la BOC (banque centrale chinoise) a appelé à remplacer le dollar par les DTS comme monnaie de réserve. Mais on n’en a pas reparlé au G20, et on peut douter que la Chine n’accepte une régulation du taux de change de sa monnaie.

Quant aux dirigeants occidentaux, ils sont manifestement à côté du problème bien que pas tous sur la même position. Les dirigeants américains ne cachent pas que leur priorité est la relance à court terme (la presse américaine reproche à B. Obama de n’avoir pas obtenu assez des Européens au G20 sur ce point), tandis que les européens se focalisent sur la moralisation du circuit financier, ce qui est insuffisant comme nous l’avons montré plus haut.

Voilà pour l’avenir à moyen terme. Si le lecteur a une réaction de doute quant à la vraisemblance de notre diagnostic, il peut se référer à l’article de Martin Wolf (éditorialiste connu du Financial Times)(malheureusement, nous en avons perdu la référence), qui a exactement la même analyse et conclut (ma traduction) :  » Pour l’instant, le G20 s’occupe principalement des symptômes immédiats de la maladie. Trouver un remède à plus long terme pour les excès d’offre chroniques est encore à venir. « 

Quant à l’action à court terme, la sortie de la spirale récessive, elle n’est pas très bien partie non plus. Il est assez difficile de connaître l’effort budgétaire réel de chaque pays, car les mesure annoncées avant le G20 sont de natures très diverses. Certaines contiennent des garanties qui ne seront pas exercées ou des prêts qui seront remboursés (par exemple pour les banques), des dégrèvements qui sont des remises d’impôt qu’il faudra payer ensuite, des investissements qui avaient été prévus dans les budgets d’avant-crise, et qui sont soit confirmés, soit avancés, mais dans les 2 cas il ne faut pas les compter 2 fois. Il y a aussi et surtout toutes les mesures de recapitalisation des banques, qui sont sans doute nécessaires mais n’apporte rien d’immédiat à l’économie réelle, et ne peuvent en tout cas être comptabilisées dans le financement d’une relance par la demande.

Le FMI a tenté d’y voir clair pour 2009, et les chiffres qui en ressortent sont en fait très bas. Le pays développé qui dépense le plus est les Etats-Unis, avec un effort budgétaire supplémentaire en 2009 de 1,9% du PIB(3) (pour une décroissance 2009 estimée de 4%) et 2,9% en 2010. La Chine semble faire 2% du PIB en 2009, mais ses chiffres sont d’une moindre fiabilité. La moyenne pondérée pour les 20 pays considérés est de 1,4% du PIB et 1,3% en 2010 (0,7% pour la France en 2009, alors que la décroissance prévue est de 3%).

L’OCDE, dans une étude parue le 31 Mars 2009 a calculé que toutes les relances budgétaires cumulées auraient un impact de 0,5% sur le PIB mondial.

Le G20 du 2 Avril a-t-il changé la donne ? Bien que le communiqué et ses exégèses à ce jour ne permettent pas de connaître tous les détails, il semble que Gordon Brown joue un peu au magicien pour tirer, à partir des mesures adoptées, un plan de relance de 1100 milliards de dollars ! Il s’agit

– d’une recapitalisation du FMI par cotisation des membres pour 250 milliards de dollars tout de suite et autant plus tard : ceci permettra au FMI de faire plus de prêts aux pays en difficulté, mais rien ne garantit la part de ces prêts qui iront dans l’économie réelle. En général, ces prêts vont au secours des pays qui ont besoin de conforter leur système financier, et ils sont souvent au contraire assortis de conditions de mesures de rigueur qui sont le contraire de mesures de relance. Au total l’effet et son échéancier sont impossibles à prévoir.

– Une création de DTS pour 250 milliards : cela semble être du sonnant et trébuchant. Il sera certainement distribué au prorata des parts (les anciennes ou les nouvelles ?) mais tout dépend de ce que feront les bénéficiaires des fonds ainsi rendus disponibles sur leur compte au FMI.

– 100 milliards de prêts supplémentaires par les Banques Multilatérales de Développement : ils bénéficieront en priorité aux pays les plus pauvres.

– 250 milliards de dollars pour soutenir le commerce international : apparemment il s’agirait des crédits mobilisés par chaque état, dans ses agences d’aide à l’exportation et à l’investissement à l’étranger, pour préfinancer les échanges. Ceci suppose que les exportateurs manquent de tels crédits. Il est en fait à craindre que les crédits sont en baisse parce que le commerce est en baisse et non l’inverse.

– 6 milliards de ventes d’or du FMI pour les pays pauvres

En résumé, sauf pour les DTS, dont on ignore la date de disponibilité et les modalités d’usage, l’action de tous ces crédits est très incertaine, et la proportion de ce qui sera réellement injecté dans l’économie réelle sera probablement faible.

Nous pouvons donc conclure que globalement l’action sera très insuffisante. On peut estimer à la serpe les montants nécessaires. Avec un taux d’épargne de 15%, le multiplicateur (dû au fait que les sommes injectées tournent indéfiniment dans l’économie) est de 3 environ s’il n’y a pas de fuites d’importation, et de 1 environ seulement s’il y a des fuites de 25% (cas des pays très importateurs). Par conséquent, pour effacer une récession de 4% et impulser une croissance de 2%, la première année il faut injecter une demande de l’Etat équivalente à 6% en PIB, et donc y consacrer des sommes d’au moins 2% (6%/3), si tous les partenaires font de même(4) , sinon la somme nécessaire peut monter à 6% du PIB (avec le multiplicateur de 1). Encore ces chiffres ne tiennent-ils pas compte du fait que le mécanisme du multiplicateur met 6 mois à un an avant de développer notablement son effet. Les chiffres du FMI que nous avons donnés ci-dessus montrent que si les Etats-Unis s’approchent du 2% du PIB, les autres pays en sont loin en moyenne, et donc les 2% seront insuffisants même pour les Etats-Unis eux-mêmes. Pour les autres pays c’est encore pire.

Dans ces conditions on comprend que B. Obama soit inquiet et demande aux européens de faire un effort supplémentaire (en vain jusqu’ici). L’éditorial du journal Le Monde de Samedi 21 Mars s’intitule  » Faire plus, vite. « . Martin Wolf, l’éditorialiste bien connu du Financial Times, régulièrement repris dans Le Monde, a écrit dans ce journal le 17 mars un article intitulé  » G20 : le vrai risque est de dépenser trop peu « .

En résumé, le G20 a moins bien travaillé que ses protagonistes ne veulent bien le dire. On ne fait pas un effort suffisant pour sortir de la récession rapidement, et on essaye de faire croire le contraire par des annonces de palliatifs, et d’autre part on ne s’occupe pas suffisamment de ce qui permettrait une croissance à moyen et long terme. Dans ces conditions, on peut prévoir dans un premier temps un approfondissement de la crise, dans un deuxième temps un redémarrage très mou, voire chaotique (creux et bosses avec une croissance moyenne faible, et un chômage qui reste important).

Ne nous spécialisons pas dans le rôle d’oiseaux de mauvais augure. Donnons notre vision schématique de ce qu’il faudrait faire.

 

1) A court terme (3 ans) : Tous les pays devraient dépenser, en plus de leur déficit habituel et du sauvetage du système financier, au moins 2% de leur PIB la première année, 4% la deuxième (pour conserver le niveau de la première année et soutenir la faible reprise de la deuxième année), et 2% la troisième année (en espérant que la récession est presque effacée). Soit un total de 8%. Si tout le monde ne va pas jusque là, un pays qui voudrait rester à la bonne hauteur devrait augmenter les niveaux, jusqu’à 3 fois plus pour un pays ouvert(5) . Ces chiffres ne sont évidemment que des évaluations grossières, mais ils montrent les ordres de grandeur. Ces montants peuvent paraître astronomiques, surtout dans le cas du pays ouvert qui relancerait seul, mais ils ne le sont pas si les banques centrales participent à l’opération et achètent tout ou partie des titres de dette. En ce qui concerne la résorption ultérieure de la dette, si la banque centrale estime qu’il n’y a pas de risque inflationniste parce que la monnaie générée n’a fait que remplacer la monnaie détruite par la crise, elle peut très bien transformer ces actifs en des actifs différents pour les sortir de la dette publique. Si elle estime qu’il y a risque d’inflation elle a d’autres moyens évoqués un peu plus loin.

L’achat des titres de dette par les banque centrales n’est plus une innovation, plusieurs d’entre elles l’ont déjà fait ou annoncé: la FED aux USA, la BOE en Angleterre, la BOJ au Japon, pour ne parler que des plus grands pays. Même la BCE, sans le clamer, a acheté des titres de l’Etat allemand en Décembre 2008. Ce faisant, elles ont cherché à éviter une pénurie d’emprunteurs et une montée des taux d’intérêt.

Certains s’inquiètent du risque inflationniste de telles procédures. Mais ne perdons pas de vue que ces injections gouvernementales n’ont pour but que de remplacer la demande défaillante. C’est bien parce que le crédit se contracte que nous rentrons en récession. Au total ce qui compte c’est le total des crédits privés et publics. Si l’action dépassait les limites nécessaires et qu’un risque inflationniste apparaisse dans certains secteurs, les banques centrales ne sont pas démunies pour retirer des liquidités sans augmenter les taux d’intérêt. Elles peuvent emprunter sur le marché interbancaire. Bien que ce procédé soit inhabituel, la FED a annoncé le 24 Mars 2009 qu’elle allait demander au Congrès l’autorisation de le faire. Ce que la FED fait peut être fait par les autres.

Un autre argument moins clair est utilisé contre cet endettement important des Etats. C’est qu’on reforme ainsi une bulle de crédit alors que ce type de bulle a été à l’origine de la crise. On peut répondre d’abord que les Etats sont plus résistants que les ménages et peuvent supporter sans dommage des dettes proportionnellement beaucoup plus importantes, car un Etat fait difficilement faillite. Par ailleurs les montants ne sont pas si énormes s’ils se limitent à quelques années. Enfin, encore une fois, si les banques centrales participent à l’opération, elles allègent la dette d’autant.

 

2) A moyen terme : comme nous l’avons indiqué, la remise sur pied et la régulation du système financier est nécessaire mais non suffisante.

Elle est nécessaire car sinon des dérives spéculatives restent possibles. Une telle régulation nécessite.

РUne mise au pas des paradis fiscaux, condition de la cr̩dibilit̩ de toute r̩glementation.

– une limitation de l’endettement des agents économiques (ménages et entreprises non financières et financières, dans ce dernier cas ll faut limiter leur recours à l’effet de levier, notamment pour les opérations à fort risque).

– une limitation des risques inconsidérés pris par les banques et autres organismes financiers dans leurs opérations de  » trading « .

– une surveillance, voire un encadrement réglementaire strict, des organismes du type  » hedge funds  » et plus généralement une extension des normes des banques à toutes les entreprises des secteurs banque, finance et assurance. Notamment, les mécanismes les plus spéculatifs qui sont la spécialité de certains, pourraient être supprimés.

Quelques avancées ont eu lieu au G20 sur les paradis fiscaux sur les  » hedge funds  » les plus risqués, et en général sur la mesure des risques. Mais il faut que ces mesures soient confirmées et amplifiées.

De toute manière cette régulation n’est pas suffisante car elle ne règle pas, comme nous l’avons dit, les déséquilibres du système monétaire international et des balances commerciales.

Les solutions proposées les plus extrêmes font état d’une monnaie mondiale. Si dans l’esprit de ses promoteurs une telle monnaie crée de nouvelles liquidités et si elle est échangée librement sur les marchés de la planète, il faut une banque centrale pour la gérer, et il paraît peu probable qu’un tel organisme souverain puisse voir le jour au niveau mondial dans un avenir prévisible.

Plus modeste est la proposition des chinois, évoquée plus haut, de ressusciter les DTS du FMI. Cependant, le DTS n’est qu’un avoir de réserve. Il permet d’augmenter le volume de ces avoirs de réserves, mais pour quoi faire ? Certes, comme sa valeur est définie sur un panier de monnaies, il permettrait aux chinois de mieux sécuriser le matelas des réserves chinoises, c’est leur intérêt. Mais le DTS, dans sa conception actuelle, ne résoudrait aucun des déséquilibres du système monétaire ni des balances commerciales.

En réalité, le DTS a été conçu à l’époque de Bretton Woods, lorsque le monde manquait des seules liquidités admises alors, le dollar et l’or. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. C’est pourquoi, pour avoir un DTS qui corresponde aux besoins du XXIème siècle, il faudrait évoluer vers les propositions de Davidson (1994) dans lesquelles la monnaie commune n’est qu’une unité de compte servant aux échanges (aucune autre devise n’est échangée dans les transactions entre pays), mais elle est assortie de règles contraignantes qui font la valeur du système. Les lecteurs intéressés pourront se reporter à la description de ce dispositif sur notre site. La règle la plus importante est qu’aucun pays ne peut accumuler durablement d’excédents de cette monnaie commune, il doit les résorber par importations, investissements à l’étranger ou dons unilatéraux. Autrement dit la charge de résorption des déséquilibres repose sur les pays excédentaires et non plus sur les pays déficitaires. Il comporte aussi des mécanismes pour que les cours des monnaies ne soient pas aberrants.

Son gros avantage est que tout pays peut relancer son économie sans crainte de faillite et qu’ainsi l’économie mondiale ne risque jamais de défaut de demande.

Son gros inconvénient, c’est qu’il doit pour fonctionner être accepté par tous, ou au moins par tous les pays qui comptent. C’est l’intérêt de tous, mais le monde est ainsi fait que ceux qui sont en position de force (aujourd’hui la Chine et les autres pays excédentaires) ne veulent pas lâcher leurs atouts, sans parler du dollar qui ne lâchera pas volontiers son statut actuel.

Si un sous-ensemble de pays excédentaire (l’Europe par exemple) adopte seul le système, les pays qui participent doivent traiter différemment leurs échanges avec les partenaires  » intérieurs  » et  » extérieurs « . A l’intérieur on échange à l’aide de la monnaie commune et à l’extérieure par les moyens traditionnels, ce qui est possible. Par contre dans ce cas on traite les déséquilibres intérieurs mais pas ceux avec l’extérieur. Enfin, ce système paraît incompatible avec l’euro, ou alors il faut inventer un complément pour résorber les déséquilibres entre les pays de la zone euro.

Lors du G20 on n’a pas dit un mot des déséquilibres monétaires et commerciaux, donc encore moins des remèdes possibles. En fait, comme nous l’avons indiqué plus haut, un consensus global est très difficile à réaliser. Le seul moyen d’avancer est que les pays déficitaires puissent menacer les pays excédentaires de dispositifs de protection, qui ne seraient levés qu’en cas d’accord sur un système correcteur, quel qu’il soit. Par exemple, si un pays est excédentaire parce que sa monnaie sous-évaluée induit un coût du travail trop bas, on peut le menacer de droits de douanes s’il ne relève pas son salaire minimum d’un certain pourcentage par an(6) .

En conclusion, le problème de la résorption des déséquilibres les plus importants n’a pas été abordé sérieusement à ce jour. Tant qu’on n’aura pas réussi à orienter le débat dans ce sens, les déséquilibres risquent fort de perdurer et le monde d’aller de stagnation en bulle financière. Pourtant il faudra un jour ou l’autre remettre à plat le système monétaire international, comme cela avait été fait à Bretton Woods,

Les appels à un nouveau Bretton Woods visent bien la révision des mécanismes fondamentaux des parités monétaires et l’élimination des déséquilibres structurels des balances des paiements. Souhaitons que cette révision soit mise sur l’agenda aussi vite que possible.

 

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(1) La baisse connue de la part des salaires dans la valeur ajoutée est un signe patent de cette tendance.

(2) Nous pensons à la demande de Nicolas Sarkozy à Renault de ne pas fermer d’usines en France en contrepartie des subventions gouvernementales.

(3) On peut s’étonner de la faiblesse de ce chiffre alors que le déficit budgétaire annoncé est de l’ordre de 10 à 13% du PIB. Mais le FMI ne compte que les sommes réellement injectées dans l’économie réelle pour créer une demande, et non les sommes injectées dans le circuit financier, par exemple pour recapitaliser les banques.

(4) Ce chiffre rejoint l’estimation du FMI, qui a demandé à tous les pays de consacrer au moins 1,5% de leur PIB à la relance budgétaire globale.

(5) On estime que pour une injection d’une somme M par an, le supplément de PIB est de l’ordre de 3M si tous les partenaires font de même, mais seulement M si le pays (supposé ouvert à 25% d’importations) est seul à relancer.

(6) Ce genre de menace peut être utilisé pour d’autres causes (par exemple fabrication trop polluante), mais ici nous nous occupons du déséquilibre des balances commerciales.