Système financier international et liberté des nations

Depuis le début des années 1980 les marchés financiers ont été libéralisés à grande vitesse. Cette déréglementation s’est faite beaucoup plus rapidement que la libéralisation analogue pour les biens marchands, qui progresse à pas relativement petits depuis les années 50, les difficultés étant résolues progressivement. Cette rapide libéralisation a été justifiée par des présupposés sur les avantages absolus d’un tel système, présupposés qui malheureusement ne sont pas vérifiés par les faits.

Les caractéristiques fondamentales du système libéralisé sont les taux de change flexibles et la libre circulation des capitaux. Parlons d’abord des avantages supposés de la flexibilité des changes

Premier avantage, le change flottant régulerait l’inflation par baisse de la monnaie, diminuant ainsi l’attrait des politiques inflation¬nistes. Les faits : on ne constate pas vraiment moins d’inflation dans les périodes flexibles 70-90 que dans les périodes précé-dentes. La désinflation ultérieure tient plus aux politiques monétaires et à l’intensification de la concurrence qu’aux taux de change flexibles.

Deuxième avantage, le système flexible permettrait à chaque pays de mener la politique moné¬taire qu’il souhaite, les ajustements se faisant ensuite par les taux de change. Les faits : on n’a jamais tant parlé de coordination des politiques monétaires que depuis que les taux sont flexibles, car à aucun moment les niveaux des changes ne sont satisfaisant pour tous.

Troisièmement, la flexi¬bilité absorberait les pressions spéculatives. La variations de valeur des monnaies empêcherait des crises brutales forçant à la dévaluation. Les faits : les crises à répétition démentent cette affirmation.

Si nous parlons maintenant de la libre circulation des capitaux, qui devait permettre à chacun d’accéder à un marché des emprunts pour financer sa croissance ou ses trous de trésorerie, et surtout permettre une meilleure allocation des capitaux et une croissance plus forte pour tous, les faits sont particulièrement cruels. Tout d’abord la division du monde en créditeurs et débiteurs n’a cessé d’empirer globalement pour aboutir à des crises de surendettement caractéri¬sées. Ensuite l’inégalité de croissance entre pays s’est aggravée. Enfin la liberté de circulation dégénère parfois en comportements moutonniers qui entraînent des bulles spéculatives et des crises lorsque ces bulles éclatent.

On doit ajouter aussi au passif du système l’émergence de paradis fiscaux et de vastes circuits d’argent sale camouflés dans le marché libre.

La plupart des économistes et des politiques reconnaissent ces graves défaillances du marché. Mais ils ont tendance à les minimiser, avec l’idée qu’on n’a rien à proposer d’autre, sinon un retour au dirigisme abhorré, et que dans ce domaine c’est « tout ou rien ». La liberté ne se marchande pas. Les marchés doivent être partout libres. Il ne saurait être question de tolérer des exceptions qui encourage¬raient ce qui est perçu comme une régression.

Nous voudrions critiquer ce jusqu’au-boutisme. Car si les conséquences de la totale liberté sont dommageables pour certains pays ou même pour la communauté mondiale, il est tout à fait normal de chercher des remèdes mêmes partiels. Nous sommes encouragés dans cette démarche par des faits concrets. Par exemple la Chine est sous contrôle des changes, ce qui n’empêche pas le commerce de ce pays de progresser très rapidement dans les deux sens, pour le plus grand profit de ses partenaires.

Nous allons donc tout d’abord montrer les dysfonctionnements du système libéralisé dans trois directions particulièrement caractéristiques : d’une part les taux de changes flexibles entraînent des distorsions de concurrence, d’autre part la libre circulation des capitaux entraîne d’un côté des déficits structurels et la perte de l’autonomie, de l’autre des comportements spéculatifs généra¬teurs de crises financières violentes. Puis nous aborderons les solutions possibles.

Les défauts du système de changes flexibles sont maintenant reconnus par la plupart des spécialistes. Ceux-ci admettent qu’en pratique les taux de change ne reflètent pas les pouvoirs d’achat réels des monnaies, et qu’il n’existe guère de critère fondamental qui pourrait guider la spéculation vers des niveaux optimaux. La diver¬gence la plus connue est celle qui se produit entre l’euro et le dollar. A sa création l’euro valait environ 1,2 dollars, il valait encore récemment entre 0,85 et 0,90 dollars. Cette variation de 20 à 30%, déjà considérable, n’est rien par rapport aux sous évaluations des pays d’Amérique latine ou des pays en voie de développement d’Asie, qui sont couramment 50 à 80% en dessous de leur pouvoir d’achat réel. Même si on peut discuter de la validité de la notion de pouvoir d’achat d’une monnaie quand on passe d’un pays à l’autre, le fait que les taux puissent varier sur quelques années, en hausse comme en baisse, de plusieurs dizaines de points de pourcentage montre que la stabilité n’est pas la loi.

Par ailleurs, ces variations ne sont pas en phase avec la conjoncture. Pour en revenir à l’exemple du taux de change euro-dollar évoqué plus haut, la remontée actuelle de l’euro alors que la croissance européenne est encore nettement plus faible que celle des USA ne va pas dans le sens d’une régulation égalisatrice.

Face à ces évidences, la part de ceux qui prétendent que ces divergences sont dues à une déréglementation insuffisante est de plus en plus faible.

La conséquence de ces divergences est l’apparition de distorsions de concurrence. La sous-évaluation de l’euro dans la période récente n’est pas pour rien dans la meilleure santé des pays européens jusqu’en 2000. En sens contraire, les secteurs industriels à forte composante en main d’œuvre sont en Europe surclassés depuis longtemps par les pays asiatiques à bas salaires et ceci montre que les taux de change ne reflètent pas les différences de coûts de main d’œuvre. Qui plus est, depuis les années 80 et l’internationalisation des entreprises, les différences de coût n’entraînent plus seulement des variations des ventes à l’étranger, mais aussi des déplacements des moyens de production, les célèbres délocalisations, d’où des désordres jusque dans les pays « riches » lorsque les taux de change deviennent sans rapport avec les coûts de main-d’œuvre. Bien sûr, dans certains cas les pays avantagés le sont à juste titre, mais le problème est que globalement l’attribution des avantages ne semble pas optimale. Le jeu des interdépendances et les anticipations des acteurs sur les marchés financiers entraînent des taux de change instables, qui reflètent plutôt les rapports de force finan¬ciers ou les anticipations subjectives des marchés qu’une volonté organisatrice de la commu¬nauté interna¬tionale. C’est cette volonté organisa-trice qu’il faudrait développer, et nous y reviendrons après avoir examiné d’autres problèmes créés par la libre circulation des capitaux, car tout se tient.

Supposons qu’un pays, développé ou non, a besoin de capitaux importants pour maintenir ou augmenter un taux de croissance. Evacuons tout de suite le cas, généralement d’un pays développé, qui a une forte capacité exportatrice et trouve dans ses excédents commerciaux ces capitaux nécessaires, voire même plus (le Japon a exporté pendant des décennies des capitaux excédentaires aux USA et ailleurs sans nuire à sa croissance). En effet, ceci ne peut être tenu pour une solution générale, puisque tous les pays ne peuvent pas avoir de balances commerciales positives. Le bénéfice de l’un entraînant le déficit d’un autre, il s’agit d’un jeu à somme nulle. Longtemps les USA ont joué le rôle de régulateur implicite en recyclant dans le monde entier d’énormes excédents sous forme de subsides (notamment le plan Marshall) ou de dépenses militaires. Ils rééquilibraient en grande partie les déséquilibres des échanges commerciaux. Encore aujourd’hui, ils évitent de plus grands déséquilibres en supportant un déficit égale¬ment énorme (ils sont le seul pays à pouvoir se le permettre jusqu’à ce jour) qui absorbe des excédents ailleurs (notamment en Asie). On peut donc dire que préconiser les excédents commerciaux pour financer sa croissance, c’est introduire en fait un déficit ailleurs et créer une source d’instabilité globale. L’idéal dans ce domaine est une balance commerciale équilibrée de tous les pays. Nous y reviendrons.

Supposons donc maintenant que le pays qui a besoin de capitaux a une balance commerciale équilibrée. Il est important d’examiner d’abord le cas où il n’y a ni prêts ni dons de l’étranger. Pour financer sa croissance, le pays concerné doit avoir une politique monétaire expansive, faciliter le crédit, et créer la monnaie en quantité nécessaire et suffisante. La banque centrale peut le faire, bien sûr par une baisse agressive des taux d’intérêt, mais aussi par génération directe de monnaie (monéti¬sation de bons du Trésor ou d’autres titre). La Banque Fédérale des USA le fait fréquemment, elle dit alors agir sur l’Open Market. Cette politique monétaire expansive doit obligatoirement accompagner une action volontariste de croissance.

On peut montrer alors (nous simplifions un peu), qu’en système financièrement ouvert, son taux de croissance ne peut excéder celui de ses partenaires, sinon ses importations vont croître plus vite que ses exportations et sa devise va baisser, entraînant une spirale d’enchéris¬sement des importations et de déficit de la balance des paiements, ainsi qu’une fuite des devises étrangères. Il y a donc une perte d’autonomie de politique monétaire des pays concernés. En frontières financièrement ouvertes, une politique monétaire expansive, est difficile, voire impossible, et les marchés ont pu faire plier de puissantes banques centrales, par exemple la banque d’Angleterre en 1992.

Les choses changent du tout au tout si le pays, soit par des qualités réelles, soit par des artifices qui induisent un effet de mode, parvient à séduire les investisseurs étrangers. Alors les problèmes de devises étrangères disparaissent, l’épargne étrangère remplace le financement national pour augmenter le taux de croissance. Le plus souvent, le motif principal d’attraction est une forte capacité exporta¬trice. C’est le « miracle » de certains pays asiatiques ou sud-américains. Mais ce peut être aussi le cas des USA, un statut dominant et une économie dynamique qui donnent confiance font que le monde entier prête aux Etats-Unis et finance un déficit commercial énorme.

Evidemment, tous les pays ne peuvent pas avoir une apparence aussi « sexy ». En plus du fait, déjà exposé plus haut, que tout le monde ne peut pas être dans le club des pays fortement exportateurs, nombre de pays ont une économie insuffisamment industrialisée, ou une société insuffisamment occidentalisée, et se prêtent mal à des investissement de développement « modernes ». Pour ces pays il y a peu d’espoir de séduire les capitaux étrangers. Alors ils ne peuvent compter que sur eux-mêmes (et sur les financements des organismes internationaux publics), et l’ouverture de leurs frontières aux mouvements de capitaux ne peut leur amener que des ennuis.

Et pour ceux qui parviennent à séduire les capitaux étrangers, tout est-il rose pour eux ?

Mettant à part le cas des Etats-Unis, le problème est que ces capitaux prêtés sont généralement des prêts en devises étrangères (le plus souvent en dollars), et que les investisseurs étrangers, prudents, ne prêtent que difficilement à long terme. De sorte qu’à tout moment le flux des capitaux peut s’inverser si un événement quelconque inquiète les investisseurs. Le mouve¬ment peut alors devenir rapidement incontrôlable et dégénérer en crise financière, voire en crise économique globale si la solvabilité des entreprises est atteinte après celle des banques. C’est ce qui s’est passé en Asie en 1998, en Argentine récemment. Ces crises n’ont heureusement pas dégénéré, mais de l’aveu même d’Alan Greenspan, gouverneur de banque fédérale des USA, on est en 1998 passé tout près d’un crack général lorsque le fonds LTCM s’est écroulé. Le système reste donc très fragile.

De ce que nous avons exposé ci-dessus, on peut conclure que le système financier international est loin d’optimiser les besoins de capitaux de chaque pays. A certains il donne trop, à d’autres pas assez, et dans certaines conditions, son instabilité peut conduire à des crises catastrophiques pour les pays touchés, voire pour des régions entières, en attendant la crise financière mondiale dont le risque ne doit pas être exclu. Certes, l’injection de capitaux étrangers ne doit pas être l’alpha et l’oméga du dévelop¬pement. Avant de vendre, il faut produire, et pour produire efficacement il faut que de nombreuses conditions soient réunies, tant techniques (fiabilité, sécurité, qualité) que sociales (droits de propriété, normes juridiques, éducation, santé) et environnementales (infrastructures). Il faut aussi un marché intérieur suffisant. Mais si ces conditions sont réunies, il paraîtrait raisonnable de demander que le développement potentiel ne soit pas empêché par un financement insuffisant des investis¬sements, ou qu’un développement en cours ne soit pas annihilé par une crise financière soudaine.

La situation extrême et opposée à la libre circulation des capitaux et aux changes flexibles est le contrôle des changes, qui est à la fois le contrôle des taux de changes proprement dits, qui deviennent administrés, et la fermeture des frontières aux capitaux non dûment autorisés. On peut aussi envisager des solutions partielles. Plusieurs questions se posent : un pays seul (ou un groupe de pays) peut-il pour retrouver une autonomie monétaire mettre en œuvre des mesures moins violentes qu’un contrôle total des changes ? Un contrôle des changes temporaire en cas de crise est-il intéressant ? Un contrôle des changes long est-il viable s’il n’est pas étendu au monde entier ?

En ce qui concerne la première question, on a quelques exemples. Prenons celui du Chili. En 1991, le Chili instaure pour les capitaux autres que les investisse¬ments productifs une réserve non rémunérée de x% du montant du capital, ainsi qu’un séjour minimum de 1 an. x est fixé à 20%, monte à 30% en 1992 pour redescendre progressivement à 10% en 1998 et disparaître à la fin de 1998. Les bénéfices de cette réglementation ont été très discutés, mais il est certain qu’il y a eu proportionnelle¬ment moins de capitaux courts qui sont entrés dans le pays, ce qui était l’objectif visé car ce sont ces capitaux qui font planer le risque de crise. Certains ont même avancé que c’était une règle prudentielle à généraliser que d’interdire d’emprunter à l’étranger des capitaux à court terme pour prêter à l’intérieur à long terme. Mais éviter le risque de crise ne constitue pas une politique monétaire complète. Donc à mesures partielles résultats partiels. Ou bien le pays cherche les prêts étrangers, il ne peut que rester ouvert et renoncer à une autonomie complète, ou bien il y renonce et il peut instaurer un contrôle des changes s’il veut être autonome.

En ce qui concerne la deuxième question, on a aussi un exemple, celui de la Malaisie. Alors que l’Asie du Sud-Est est en pleine tourmente et que les autres pays touchés se débattent avec les recettes classiques du FMI, la Malaisie instaure en Septembre 1998 un contrôle des changes complet. Les taux de changes et les taux d’intérêt sont fixés discrétionnairement, les capitaux doivent rester un an. Ceci permet à la Malaisie de fixer un taux d’intérêt bas, de baisser les impôts et d’augmenter les dépenses publiques sans avoir à faire face à une fuite de ses devises. En Août 1999 l’économie et la bourse se sont redressés. La catastrophe que les tenants du système financier libéralisé avaient prédite ne s’est pas produite. Le problème est que les autres pays se sont redressés aussi, sans contrôle des changes, de sorte que la preuve n’est pas absolue. Mais au minimum la Malaisie a maîtrisé son propre destin, ce qui n’est pas négligeable. La conclusion est qu’un contrôle des changes temporaire en cas de crise est possible, voire même souhaitable. Son emploi devrait être dédramatisé, de sorte que les investisseurs sachent que lorsqu’il est instauré, c’est pour une durée limitée et pour sortir plus rapidement de la crise.

La troisième question nous ramène au cas de la Chine. Ce pays maintient un taux de croissance important sur une longue période malgré un contrôle de changes assez complet (la monnaie nationale n’est convertible que depuis récemment, et sous certaines conditions). Celui-ci est suffisant pour permettre des taux administrés assez bas pour maintenir un financement bon marché de l’économie, et un encadre¬ment du crédit pour maîtriser la croissance de la masse monétaire. Le taux de change est tel qu’un avantage de coût de main d’œuvre est conservé et maintient une balance commerciale très excédentaire. Le pays n’a pas été touché par la crise asiatique de 1998, sauf pour ses exportations vers les pays atteints. En résumé la Chine a une maîtrise de sa politique monétaire, qui est un outil au service de la croissance au lieu d’être une contrainte, tout en restant à l’abri des crises environnantes. Ceci n’empêche pas l’accueil d’investisseurs étrangers, attirés par la taille du marché et nullement effrayés par le contrôle des changes, qui a la contrepartie agréable d’une stabilité financière garantie.

Tous ces exemples doivent nous interroger. Si dans un monde si libéralisé et si peu tolérant aux expériences dirigistes de telles actions volontaristes conduisent à des résultats intéressants, pourquoi ne pas s’en inspirer pour proposer la réforme du système financier international, que tout le monde souhaite mais qui inspire si peu de propositions ? La place nous manque pour proposer le schéma d’une telle réforme. Mais quatre pistes nous paraissent absolument à étudier.

La première est celle de l’organisation de la possibilité pour un pays de décréter le contrôle des changes temporaire en cas de crise. Ceci rejoint des propositions récentes (par exemple celle d’Anne Krueger, directeur général adjoint du FMI) d’organiser une procédure de « faillite », qui dans un premier temps s’apparenterait plutôt à notre « dépôt de bilan » ou à la « mise sous protection du Chapitre 11 » des USA. La possibilité de contrôle des changes pourrait faire partie de ce dépôt de bilan. Le pays concerné aurait alors tout loisir, en concertation avec les instances internationales, d’éviter l’écroulement de son économie en ouvrant des crédits très importants ou de la relancer par des taux d’intérêt bas, voire par une création monétaire, tout ceci sans risquer l’assèche¬ment en devises.

La deuxième piste à étudier est celle d’un mécanisme de changes fixes mais ajustables, ou carrément variables, mais selon des règles définies à l’avance, par exemple fondées sur des indices (indice des prix, de coût du travail, de prix d’un panier de devises)(1). La difficulté est qu’il faut se protéger contre des attaques spéculatives forçant un ajuste¬ment hors règles, et que plus les déséquili¬bres sont marqués, plus ces attaques sont probables et fortes. Nous évoquons donc ces sujets maintenant.

La troisième piste est celle de l’atténuation et si possible la suppression des déséquilibres commerciaux. S’il n’y avait pas d’énormes excédents chez certains, qui génèrent des capitaux flottants potentiellement spéculateurs, il y aurait moins de munitions pour les spéculateurs. On pourrait s’inspirer du « recyclage » évoqué plus haut à propos des Etats-Unis. Mais ceci implique un accord général entre les pays concernés. Chaque pays s’obligerait à annuler tout excédent commercial par des dépenses de compensation chez un pays déficitaire (ou un don s’il préfère).

La quatrième piste, la plus difficile, est celle des mécanismes qui mettraient en échec toute spéculation. Il n’y a pas de recette simple, mais ce n’est pas une raison pour renoncer. En effet, on sait maintenant que si la spéculation peut avoir des rôles utiles, elle peut aussi forcer les trajectoires économiques hors des trajectoires optimales. Surtout elle ruine toute tentative d’organisation du système financier. La solution extrême, mais très lourde, est le contrôle des changes par chaque pays, avec toute la rigidité administrative que cela implique. Une idée un peu moins drastique est de renoncer à la libre convertibilité directe, les échanges internationaux se faisant par une monnaie internationale (DTS ou autre) non cotée(2). Un groupe de pays pourrait initier un tel instrument dans son sein. Cela peut paraître encore assez extrême, mais c’est à notre avis inévitable si on veut conserver en toute circonstance une autonomie des politiques monétaires, et supprimer toute spéculation sur les monnaies.

Sans doute de nombreuses objections à ces dispositifs peuvent être émises (notamment celle du « passager clandestin », le pays qui se complait dans le déficit) mais l’enjeu n’est rien moins qu’une meilleure stabilité du système financier international et une plus grande sécurité de chaque pays dans sa politique de croissance.

Contrairement à ce qu’on pourrait croire, les problèmes à résoudre ne sont pas fondamentale¬ment différents pour les pays développés et les pays en développement (sauf pour les Etats-Unis, nation dominante). On a vu des crises de change dans les pays développés, et si elles ont tendance à disparaître ces temps-ci, c’est que la plupart de ces pays ont renoncé à leur autonomie de politique monétaire. Même chez les plus grands, tels que l’Euroland ou le Japon, la banque centrale ne peut absolument pas mener n’importe quelle politique en dehors d’une orthodoxie plutôt restrictive.

Nous sommes donc tous solidaires sur ce sujet. Si nous voulons que chacun puisse utiliser la politique monétaire de son choix pour impulser ou maintenir chez lui une croissance équilibrée, la réforme du Système Financier International est incontournable.



(1) Un mécanisme de ce genre est proposé aussi bien par J. Williamson (1987) que P. Davidson (1994) dans leurs propositions de réforme du SFI. Le premier s’en remet à un « consensus » sur des fourchettes « cibles » négociées, tandis que le second prévoit des mécanismes de correction automatiques à partir d’indices appropriés, et insiste plutôt sur la correction des déséquilibres (voir paragraphes suivants).

(2) C’est la proposition de P. Davidson (1994).