Monnaie permanente et mondialisation financière

1. Introduction

De plus en plus d’économistes mettent en doute l’aptitude du système financier international à éviter les crises. Mais peu se penchent sur ce qui en sont les briques de base, c’est-à-dire les systèmes monétaires nationaux. Notre objectif est de mettre en doute leur efficacité, et plus spécifi­quement le procédé de génération de la monnaie que nous appelons "monnaie de crédit". Nous montrons que ce procédé est défaillant, et qu’un autre procédé est possible. Ce procédé n’est pas nouveau, qui plus est certaines banques centrales y ont recours occasionnellement, mais sa systématisation devrait être particulièrement bien adaptée au monde économique actuel. Nous appelons la monnaie qui en résulte "monnaie permanente".

Nous commençons par rappeler les mécanismes actuels de création monétaire et discuter la pertinence des différents agrégats "monétaires", dont certains s’éloignent beaucoup de la monnaie de transaction. Ceci est purement descriptif, mais nous paraît nécessaire tant la mise en avant de tous ces agrégats occulte une représentation tangible des moyens de paiement de l’économie réelle. Nous mettons ainsi en évidence la création de "monnaie de crédit", aujourd’hui prépondérante, et de "monnaie permanente".

Nous faisons ensuite l’hypothèse d’une pénurie des moyens de paiements, malgré l’apparente abondance sur les marchés financiers et la tranquille assurance des banques centrales, et cherchons à l’étayer. Cette investigation nous conduit vers l’évolution économique et sociologique du monde, qui fournit effectivement des raisons d’expliquer une relative pénurie de monnaie, ainsi que la montée des dettes publiques.

Il est donc nécessaire de trouver un moyen de création monétaire qui pallie ces obstacles, et qui permette aussi une meilleure régulation de la masse monétaire que les moyens actuellement utilisés, fortement émoussés par la liberté de circulation des capitaux et les changes flottants. La "monnaie permanente" semble beaucoup mieux répondre à ces objectifs que la monnaie de crédit.

Nous examinons ensuite comment ces nouvelles règles pourraient être instituées dans l’Europe de la monnaie unique, et ébauchons les grandes lignes de modalités possibles de fonctionnement.

Nous terminons en passant en revue les avantages du schéma ainsi proposé pour une maîtrise du financement de l’économie mondiale et une stabilisation des fluctuations financières.

 

Monnaie de crédit et monnaie permanente

Il est utile de rappeler les mécanismes actuels de la création monétaire dans les pays déve­loppés. La monnaie est constituée d’une part de billets et pièces division­naires, qui sont fabriqués par les autorités monétaires (en France respectivement par la banque centrale et le Trésor Public), d’autre part de monnaie scripturale créée principalement par les banques commer­ciales. Cette monnaie scripturale constitue plus de 85% du total de la masse monétaire(1). D’autre part la diffusion des pièces et des billets par les autorités qui les fabriquent se fait en les cédant aux banques contre de la monnaie scripturale. La monnaie scripturale est donc, aujourd’hui, la monnaie principale dans le fonctionnement du système monétaire.

Cette monnaie scripturale, selon qu’elle apparaît dans les livres de la banque centrale ou d’une banque secondaire, est appelée dans le premier cas monnaie centrale, et dans le second monnaie. C’est en monnaie centrale que les banques règlent leurs dettes entre elles. C’est aussi en monnaie centrale que les banques règlent leurs achats de billets, ainsi que les sommes immobilisées en réserves obligatoires, selon les règles en vigueur.

La monnaie ordinaire est, nous l’avons dit, créée par les banques lors de leurs opérations de crédit. En effet, un crédit, au moment où il est accordé, se traduit par la génération simultanée de la créance sur l’agent bénéficiaire, placée à l’actif de la banque, et de la monnaie correspondante sur le compte bancaire de l’agent économique, compte bancaire qui est au passif de la banque. Il y a donc à ce moment création ex nihilo de la somme correspondante.

Cependant, en sens inverse, le passage de la monnaie d’un compte courant à un compte d’épargne fait disparaître la somme correspondante de la masse monétaire. On aboutit donc à la conclusion que, toutes choses étant égales par ailleurs, la croissance de la masse monétaire est constituée par la différence entre le flux de crédit et le flux d’épargne.

ACTIF

PASSIF

Or, avoirs en devises

Monnaie

Créances

Epargne

Ceci peut être vérifié en consolidant les bilans de l’ensemble du système financier (voir A. Chaîneau 1990 ainsi que G. Galand et A. Grandjean 1996) . On obtient le tableau ci-contre (la monnaie centrale s’élimine car elle est au passif de la banque centrale mais à l’actif des banques secondaires).

De l’égalité D(Or et Devises) + D Créances = D Monnaie + D Epargne (1)

on tire, si pour l’instant on suppose que les stocks d’or et de devises sont constants

D Monnaie = D Créances – D Epargne (2)

L’or et les devises ne couvrant qu’une faible part de la monnaie (moins de 10%), ce sont les créances qui doivent créer la monnaie, et particulièrement celles du système bancaire, qui seul peut accorder plus de crédit (ou acquérir de créances) qu’il ne reçoit d’épargne, et donc créer de la monnaie. Nous pouvons donc déjà observer à ce stade que l’extension prise par le financement « de marché » des entreprises, ou « désintermédiation », qui fait circuler de la monnaie directement de l’épargne au crédit sans passer par les banques, entraîne une part croissante de crédits non monétisés.

Certaines créances non issues du crédit bancaire méritent une attention particulière, ce sont les créances sur l’Etat ou titres de la dette publique. Comme chacun sait, ces titres sont en volume croissant. Si ces créances sont possédées par les agents non financiers (ANF), ils ne peuvent créer de monnaie (circulation en dehors des banques). Dans ce cas en effet, l’ANF donne une certaine somme à l’Etat, qui le dépense auprès d’un autre ANF. Par contre, si ces titres sont acquis par les banques, ils participent au bilan épargne-crédit du système financier, et peuvent donc participer à la création monétaire. Ils peuvent enfin être acquis par la banque centrale. Actuellement, les banques centrales (à des degrés divers et surtout la Banque Fédérale des USA) acquièrent ces titres sur les marchés, ou auprès des banques qui ont besoin de refinancement. Dans ces cas, on peut montrer (G.Galand et A.Grandjean ibid.) qu’il y a non seulement création de monnaie ordinaire, mais aussi de monnaie centrale au profit du secteur bancaire.

Lorsque la banque centrale possède ainsi à son actif des titres d’emprunt de l’Etat, elle touche des intérêts de l’Etat, mais comme elle fait partie de l’Etat, personne ne serait lésé si elle faisait cadeau de ces intérêts à son débiteur, et même si elle dispensait l’Etat de rembourser ces emprunts. Si on pousse le raisonnement jusqu’au bout, la banque centrale peut très bien faire des avances sans intérêt et non remboursables à l’Etat, et ceci crée la quantité de monnaie correspondante. Dans ce cas, nous appelons la monnaie ainsi crée « monnaie permanente », par opposition à la monnaie « de crédit », qui disparaît lorsque le crédit est remboursé. Ce procédé d’avances sans intérêt et non remboursables a été employé dans le passé (jusqu’en 1973 en France). Mais il a été discrédité car à cette époque il y avait abondance monétaire de crédit, et la génération supplémentaire, qui plus est à l’initiative de l’Etat, de cette monnaie permanente apparaissait comme dangereusement inflationniste.

Certains auteurs, notamment Gurley et Shaw, ont plutôt parlé de monnaie « externe » et de monnaie « interne ». Ils ont voulu ainsi insister, à juste titre, sur les modes de génération fondamentalement différents. En effet, la monnaie de crédit, ou monnaie « interne », est de génération endogène, et dépend du comportement financier des agents. La monnaie permanente, ou monnaie « externe » est créée de manière discrétionnaire par la banque centrale. Ceci peut se faire soit de manière brutale, par une avance non remboursable au Trésor Public, soit de manière plus « orthodoxe », comme nous l’avons vu plus haut, par rachat par la banque centrale de titres de la dette publique. Comme la banque centrale rachète quotidiennement de tels titres (soit provisoirement, soit définitivement) dans le cadre du refinancement des banques, il est facile pour elles d’en acheter plus que nécessaire. Nous avons un exemple d’un tel procédé employé par la banque fédérale des USA pendant la période 91-93, comme le montre le tableau ci-dessous, qui donne la croissance des titres publics détenus à l’actif du bilan de la banque fédérale.

Année (31 Déc.)

90

91

92

93

94

95

96

Titres possédés

259,8

281,8

302,8

344,2

374,1

391,0

410,9

% de croissance

10,4

8,5

7,4

13,7

8,7

4,5

5,1

PIB nominal

5392

5611

5920

6260

6650

6982

7263

% de croissance

 

4,1

5,5

5,7

6,2

5,0

4,0

Milliards de dollars Source : Rapport annuel de la Banque Fédérale et OCDE

L’inconvénient de ce procédé est de conserver une dette de l’Etat qui charge, sans aucune utilité, son service de la dette.

Dans ce qui précède, nous avons utilisé comme définition de la masse monétaire la somme des comptes courants et des billets, c’est-à-dire l’agrégat monétaire le plus étroit M1. La raison en est que nous recherchons un ensemble représentatif de la monnaie de transaction de l’économie réelle. Les autorités monétaires font plutôt référence à des agrégats plus larges, tels que M2 (qui inclut l’épargne liquide) aux USA, ou M3 (qui inclut l’épargne contractuelle) en Allemagne, agrégats dont les frontières varient d’ailleurs dans le temps. Les banques centrales justifient ces choix, théoriquement d’abord, par l’idée que les agents économiques disposent pour leurs dépenses non seulement de leurs encaisses liquides, mais aussi de leur épargne disponible, empiriquement ensuite en affirmant que ces agrégats sont mieux corrélés aux variations du PIB et des tensions inflationnistes.

Mais la disponibilité réelle de cette épargne est discutable. En particulier, la récupération totale en est impossible, car les organismes financiers non bancaires ne pourraient la rembourser sans liquider les prêts ou se faire financer massivement par la banque centrale, et les organismes bancaires, en raison de leur baisse de liquidité, devraient faire de même. Finalement, la banque centrale devrait créer la monnaie correspondante et faire grossir M1 de la même somme.

Certes, si on raisonne à la marge, les agents qui placent périodiquement une épargne qu’ils récupèrent également périodiquement pour la dépenser, font en fait baisser leur encaisse moyenne en monnaie liquide pour la même dépense. Si donc on inclut cette épargne "active" dans l’agrégat de référence on a bien l’ensemble des moyens mobilisés pour la dépense réelle. Mais en réalité la plus grosse part de l’épargne, même la plus liquide, n’a pas en général ce caractère "actif". On a pu mesurer en France que les comptes courants avaient une encaisse moyenne (inverse de la vitesse de circulation) de 18 jours de transaction, tandis que les livrets A et B avaient une encaisse moyenne de 18 mois. Il est donc probable que la frange "active" de l’épargne est relativement faible. Elle peut grossir occasion­nellement. C’est ainsi que le boom des SICAV monétaires en France en 1986 a entraîné un gonflement de cette épargne liquide "active", et que les encaisses liquides ont baissé au bénéfice de cette épargne aisément disponible.

Ce n’est pas l’objet de notre étude de préciser la définition exacte de l’agrégat pertinent pour mesurer la vitesse de circulation de la monnaie de règlement, nous conclurons donc que cet agrégat est assez proche de M1 et qu’il peut inclure une petite fraction de l’épargne contenue dans M2-M1. C’est ce que nous appellerons la "masse monétaire", concept recouvrant la monnaie utilisée pour le règlement des transactions réelles. Que le concept soit plus ou moins pur n’a pas d’importance pour le raisonnement.

Le dernier point de cette première partie est celui de la relation entre la monnaie et le circuit économique des biens et services, qui peut poser problème. Certes, personne ne contestera que plus l’économie réelle grossit en volume, plus le volume de moyens de paiements nécessaire à son fonctionnement est important, toutes choses étant égales par ailleurs. Mais y a-t-il lieu de s’inquiéter de la quantité de moyens de paiements ? On pourrait sérieusement mettre en doute la pertinence de cette question, à la fois pour des raisons théoriques et empiriques.

En théorie, selon la conception classique et néo-classique du fonctionnement de l’économie en terme de marchés et d’équilibres en flux réels, les agents disposent automatiquement de la monnaie nécessaire pour financer les transactions ainsi que des encaisses qu’ils désirent. Un éventuel déséquilibre se corrige par mouvement des prix et/ou des taux d’intérêt. La banque centrale dispose de moyens pour influer sur la masse monétaire et empêcher que ces déséquilibres ne prennent trop d’ampleur (taux d’intérêts, action « politique » vis à vis des marchés). Après Keynes on a corrigé cette vision, sans toutefois la modifier substantiellement. Les équilibres sont gouvernés avant tout par les facteurs réels, la rétroaction du marché monétaire n’intervenant que par les taux d’intérêt. Puis, dans le débat des années 60, on a admis une action à court terme de la masse monétaire sur les revenus et la production, tout en la niant à long terme. Pour démontrer ce dernier résultat, les monéta­ristes ont utilisé des arguments de type "sociologique" ou "politique" tels que la stabilité de la demande de monnaie et les anticipations adaptatives, arguments qui ont pu se trouver plus ou moins vérifiés à certains moments, mais sont tout de même fortement contingents, comme l’ont montré les polémiques ultérieures. Ces modèles ne sont pas de même nature qu’une évidence telle que la suivante, qui est valable autant par sa face "réelle" que par sa face "monétaire" : une quantité nouvelle de monnaie, si elle génère un nouveau revenu, et si la production peut croître, entraîne une croissance de l’économie. Et une suppression de monnaie, si elle supprime un revenu, fait décroître l’économie. Le point de savoir si ensuite les hommes, par leur conduite plus ou moins rationnelle, annulent cette évolution, est contingent aux conditions politico-sociales et peut être modifié par une modification de ces conditions. Nous pensons donc important de mettre en évidence, s’il y a lieu, une tendance fondamentale de l’organisation économique à sous-alimenter en monnaie son circuit des biens et services.

Les raisons empiriques d’actualité, qui peuvent faire douter du manque de monnaie, sont qu’il semble y avoir actuellement de la monnaie partout. Les capitaux flottants sont en quantité énorme. A l’heure où nous écrivons ces lignes il y a un tel afflux de liquidités sur les places boursières occidentales que les cours des actions ne cessent de monter. Mais on oublie que ces capitaux ne sont pas de la monnaie, ils sont constitués d’actifs divers qui s’échangent à grande vitesse. Certes il faut de la monnaie pour acheter et vendre, mais outre que les marchés à terme permettent de grandement s’affranchir de cette contrainte, la vitesse de circulation de cette monnaie est telle que la quantité nécessaire n’est relativement pas très grande. Et puis, de toute façon, cette monnaie est confinée au secteur financier. Par contre, si nous nous tournons vers le circuit économique non financier, il y a des signes que l’abondance n’y est pas. En effet, rompant avec 35 ans de crédit abondant et de lutte permanente contre la surabondance monétaire, les autorités monétaires ont à partir des années 1980 levé progressi­vement presque toutes les limitations à la création monétaire par le crédit. En France, l’enca­drement du crédit a été allégé, puis supprimé en 1986. Les taux de réserves obligatoires n’ont ensuite cessé de baisser pour être aujourd’hui quasi nuls. Certaines banques centrales (par exemple la Fed, exemple donné plus haut) n’hésitent pas à créer elles-mêmes, occasionnel­lement, des liquidités. En vérité, une part croissante de la population manque de revenus, donc de monnaie.

En conclusion, les arguments sur une autosuffisance de la création monétaire nécessaire à l’expansion de l’économie réelle ne nous paraissent pas fondés. Un raisonnement par l’absurde montre d’ailleurs que cette pénurie n’est pas complè­tement inconcevable. Si en effet on se trouvait dans une situation où les agents économique ne peuvent ou ne veulent plus s’endetter (surendettement) et/ou les banques ne veulent plus prêter (« credit crunch »), alors il ne pourrait y avoir de monnaie supplé­mentaire créée et toute croissance serait impossible, sauf déflation des prix qui aggraverait le surendettement.

Il y a donc bien un problème d’ajustement de la masse monétaire. Nous allons donc chercher pourquoi cet ajustement ne se ferait pas.

 

2. Monnaie de crédit et évolution du marché financier international

Nous avons vu que la monnaie est aujourd’hui, et sauf action particulière de la banque centrale, générée par les créances possédées par le système financier en excès de l’épargne qui est à son passif. Cet excès ne peut être que le fait du système bancaire, qui seul peut générer de la monnaie sur un compte courant. Ce procédé de création monétaire a, tout au long des "30 glorieuses" fourni à l’économie d’abondantes liquidités. Par ailleurs l’Etat pouvait bénéficier des largesses de la banque centrale.

Ces deux sources se sont taries. Du côté de l’Etat, le financement direct par la banque centrale est banni dans tous les pays développés. La monétisation de sa dette, qui est parfois pratiquée par la banque fédérale des Etats-Unis, est de plus en plus considérée comme non orthodoxe. En Europe elle est même interdite par le traité de Maastricht.

Du côté de la monnaie de crédit, nous allons examiner les deux plateaux de la balance, l’épargne d’un côté, les créances de l’autre. Mais auparavant, il faut planter une partie du décor en observant qu’un facteur qui influence les deux plateaux à la fois sont les taux d’intérêt réels à long terme. Alors que ces taux réels n’avaient depuis 1900 pas dépassé quelques pour cent (sauf pendant les périodes de déflation des années 20 et 30) ils ont cru de manière durable au-dessus de 5% depuis le début des années 1980, en réalité depuis la libération des mouvements des capitaux et la généralisation des changes flottants. Les opinions divergent quant aux raisons précises de cette hausse. Les explications en terme d’offre et de demande de fonds prêtables ne sont pas convaincantes. Michelle de Mourgues fournit, à part la cause que nous venons de citer, deux autres causes : d’une part le niveau élevé des taux d’intérêt à court terme, instrument privilégié des politiques monétaires restrictives, et surtout d’autre part « … la multiplication des risques liés aux changes flottants : ces risques sont de deux ordres, risque de taux et risque de change. A tout moment un pays peut utiliser sa politique de taux, à tout moment, des « crises » peuvent intervenir sur le marché des changes.[…] les anticipations que les opérateurs des marchés font sur l’évolution ultérieure des taux dans un pays peuvent également jouer un rôle. » [Michelle de Mourgues, 1996] Ce niveau obligatoirement élevé des taux d’intérêt a de nombreuses conséquences négatives, unanimement relevées [J.P. Fitoussi, 1995], sur l’économie réelle, mais nous verrons qu’ils ont également des conséquences sur le fonctionnement des systèmes monétaires.

Revenons à l’épargne. On ne peut qu’être frappé par la montée de la demande d’épargne. Celle-ci a considérablement augmenté aussi bien du côté des entreprises, à cause de leur financiarisation, que du côté des ménages, à cause des plus grands besoins de santé à tous âges, et du vieillissement, qui entraîne une épargne accrue pour la retraite.

En ce qui concerne les entreprises, et particulièrement les grands groupes qui pèsent le plus lourd, ils sont devenus des acteurs majeurs du système financier mondial. Pour C. Serfati, "…ils deviennent toujours plus nettement des groupes financiers. Certes, ils possèdent une dominante industrielle, mais, dans le contexte économique de forte incertitude sur les perspectives économiques, leurs décisions relatives aux activités de production sont de plus en plus souvent enserrées dans le réseau des contraintes et opportunités créées par la « finance globale »" [Claude Serfati 1996] Les actifs financiers des entreprises françaises ont dépassé leurs actifs non financiers depuis 1987 et étaient en 1993 près de 2 fois plus élevés; entre 1982 et 1989, "la part de l’investissement productif dans les emplois des entreprises françaises est passée de 76% à 47% et les acquisitions d’actifs financiers sont passées de 2,9% à 35% [C. Serfati ibid., sources INSEE et CERC].

La mondialisation financière a une grosse part de responsabilité dans cette évolution des groupes multinationaux. La hausse des taux d’intérêt et l’émergence d’une "internationale de l’optimi­sation des rendements" ont entraîné les groupes à augmenter leurs profits, conduisant ainsi à des taux d’autofinancement historiquement élevés, et à placer de manière croissante les capitaux ainsi dégagés sur le marché financier. De plus ces groupes deviennent de plus en plus eux-mêmes des "actifs de rendement" pour les actionnaires lorsque ceux-ci sont des institutions financières qui appliquent les normes mondiales "court-termistes" de rendement des capitaux investis. De ce fait les placements financiers sont souvent considérés comme plus lucratifs à court terme que les investissements industriels.

En ce qui concerne l’épargne privée, son essor est symbolisé par l’extraordinaire expansion des fonds de pension et, plus largement, des investisseurs institutionnels drainant l’épargne privée (fonds de pension, compagnies d’assurance-vie, compagnies d’assurance, fonds de placements collectifs). Rien ne montre mieux cette tendance que le tableau ci-dessous des encours de l’épargne drainée par ces investisseurs institutionnels.

Milliards de dollars

Pays

1980

1988

1990

1991

1992

1993

Etats-Unis

1606,9

4316,1

5220,8

6516,0

7182,9

8008,4

Royaume-Uni

345,1

991,7

1208,2

1353,6

1432,0

1553,4

Japon

244,3

1458,7

1649,5

1835,4

1972,1

 

Canada

93,2

257,0

326,2

373

376,4

 

Allemagne

164,7

442,6

626,5

677,9

763,5

811,8

Total

2454,2

7466,1

9031,2

10755,9

11726,9

 

Source FMI, 1995, cité par Richard Farnetti, 1996

R. Farnetti observe que le total de ces placements sont passés de 64% du PIB de Grande-Bretagne en 1980 à 165% en 1993. Aux Etats-Unis les mêmes chiffres sont de 59% et 126%. Des indications postérieures à 1993 montre que la tendance ne s’est pas ralentie. On mesure la force de frappe financière de ces institutions. Mais elle n’est que le signe le plus flagrant d’une croissance très forte de la demande mondiale d’épargne financière.

Cette croissance a plusieurs origines. Tout d’abord, les dispositions institutionnelles concer­nant les retraites ont évolué dans certains cas vers moins de répartition (où les actifs paient pour les retraités) et plus de capitalisation (où une épargne préalable doit constituer la future retraite). Ceci a particulièrement été le cas en Grande-Bretagne. En tout cas aucun mouvement inverse ne s’est produit. Ensuite, les dépenses de santé croissent partout plus vite que le PIB, et sont couvertes de manière croissante par des systèmes d’assurance.

Il y a aussi une augmentation de l’inégalité des revenus, qui met dans les mains de la classe la plus élevée des fonds plus importants avec lesquels elle fait des placements financiers, voire spécule, en moyenne plus qu’auparavant.

Il y a enfin la disparition de l’inflation et la fin du boom de l’immobilier qui, jointe à la hausse des taux d’intérêt, détourne dans une certaine mesure la classe moyenne, qui se constitue un patrimoine, de placer son épargne dans la pierre, mais plutôt dans l’épargne financière qui paraît plus attractive.

Passons aux créances susceptibles de servir de contrepartie à cette soif de placements. Avant les années 1980, les entreprises s’endettaient abondamment pour investir. Maintenant, nous l’avons vu, leur besoin net de financement est faible, voire négatif. Cette tendance est d’ailleurs facilitée par l’évolution technologique, qui a vu la décroissance de la part relative des investissements lourds, la diminution des stocks et l’augmentation de la part des services, secteur dans lequel le besoin de financement est plus faible que dans l’industrie. Elle est également favorisée par le niveau élevé des taux d’intérêt, qui incite les entreprises au désendettement. Certes, celles-ci émettent des actions, ce qui fournit dans une certaine mesure des actifs aux épargnants. Mais ceci est fortement tempéré par le fait qu’elles achètent elles-mêmes une grosse partie des actions d’autres entreprises. En résumé rien ne suggère que les créances arrivent à suivre les besoins d’épargne.

Cette constatation du décalage croissant entre les créances et l’épargne financière n’est pas évidente pour Zia Qureshi, qui pense que "Au cours des 10 prochaines années, […] l’épargne financière nette des ménages [pourrait progresser d’] un total de 12000 milliards de dollars" [ Zia Qureshi, 1996], mais que malgré cela les besoins cumulés de l’investissement net privé, des PVD et des déficits budgétaires risquent d’excéder ce total si les efforts de réduction des déficits ne réussissent pas. Remarquons qu’il inclut les déficits budgétaires dans les créances, point dont nous n’avons pas parlé encore. Si on les exclut, l’épargne reste supérieure aux besoins de financement.

William Vickrey, prix Nobel 1996 d’économie, dans un article posthume, a une démarche analogue, quoique formulée différemment. Dans un passage intitulé "Le plein emploi nécessite d’importants déficits gouvernementaux", et après un examen de l’évolution du monde économique tel que celui que nous avons fait plus haut, il conclut : "Le résultat est un décalage important et croissant entre la demande privée pour et l’offre privée d’actifs, à un niveau d’emploi satisfaisant. Ce déficit doit être comblé par un apport, qui croît de même, d’actifs publics (d’Etat ou des collectivités locales), si on veut obtenir une croissance du PIB vers le plein emploi."[William Vickrey 1997]

Autrement dit, la croissance de la dette publique est causée avant tout par l’excès d’épargne sur l’endettement, lui-même causé par la mondialisation financière et l’évolution technique et sociologique du monde. Après tout ceci est logique. Si les ménages et les entreprises sont épargnants nets, les Etats ne doivent-ils pas apporter la contrepartie, sous peine de provoquer une récession catastrophique ?

Pour revenir à la création monétaire, ce déficit d’endettement est aggravé par le fait que le rôle des banques s’est beaucoup affaibli. Le tableau ci-dessous donne l’évolution en France de 1985 à 1993

Source Banque de France et INSEE, Tableau cité par D. Plihon 1996

 

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

Taux d’autofinancement des sociétés en % (1)

83

93,5

95,9

103,1

98,1

90,6

93,7

101,1

105,7

Taux d’intermédiation en % (2)

64,6

45

62,8

66,1

56

58

52,5

36,1

22,6

Evolution des crédits (3)

+0,5

-5,7

-0,3

+11,5

+13,3

+6,8

+7,8

-0,3

-2,2

(1) Epargne brute/Investissement
(2) Crédits par les banques/Ensemble des financements de l’économie
(3) Taux de croissance annuel déflaté des crédits à l’économie

Le taux d’intermédiation semble surtout faiblir depuis le début des années 1990. Aux Etats-Unis le mouvement est plus précoce et plus accentué. "Le taux de croissance [des mutual funds] reflète l’ampleur du mouvement de désintermédiation-titrisation des années 1980. Il semble s’être encore accéléré depuis 1992, au point qu’un économiste de la banque de réserve de St Louis pose le question de savoir si le développement des mutual funds n’est pas en train d’induire une gigantesque vague de faillites parmi les banques commerciales, désormais entravées dans leurs traditionnelles et classiques opérations d’intermédiaires financiers." [R. Farnetti 1996]

Or seules les banques (et la banque centrale) peuvent générer de la monnaie par le crédit. La machine à fabriquer les moyens de paiements nécessaires à l’économie réelle est donc grippée.

A cette constatation d’un défaut au niveau de la création s’ajoutent des problèmes de régulation. La régulation de la masse monétaire est devenue depuis les années 1970 un sujet de préoccupation majeure. Les monétaristes, notamment Milton Friedman, ont préconisé, pour des raisons théoriques et politiques, de fixer un taux de croissance régulier de la masse monétaire. Mais lorsque le gouvernement du Royaume-Uni, en 1979, dans la ligne de ces recommandations, annonça pour les 4 ans à venir des normes de progression, il ne put pas les réaliser. En fait les banques centrales qui se sont fixé des objectifs de ce genre à un moment ou un autre n’ont pu, en général, les tenir. C’est que dans le monde réel il y a trop de chocs petits et grands, de sorte qu’il s’agit plus d’une succession de court-terme que d’une marche tranquille vers la stabilisation de long terme.

Plus précisément, les moyens dont dispose une banque centrale pour mettre en _S uvre une régulation de la masse monétaire sont les suivants

– la parole

– la fixation des taux d’intérêt à court terme

– pour certaines banques centrales, les opérations d’open-market sur le marché des titres

De la parole nous dirons peu de choses. Bien que les économistes se soient penchés sur ces problèmes de crédibilité, le contexte social, économique ou géopolitique joue trop pour qu’on puisse considérer cela autrement qu’un adjuvant indispensable. Mieux vaudrait avoir des moyens plus solides et plus fiables.

Les taux d’intérêt à court terme pourraient être un peu plus efficaces. En économie fermée, ils peuvent influencer les taux longs, ainsi que les comportements des agents économiques vers plus d’investissement et d’endettement (d’où croissance de la masse monétaire), moins d’épargne et plus de consommation (voir notamment J.P. Fitoussi 1995). Cependant, on n’est pas assuré de ces effets sur les agents économiques, car on peut discuter leur délai d’apparition, voire leur réalité. L’investissement peut être longtemps différé si la conjoncture de la demande n’est pas jugée bonne par les entrepreneurs. L’endettement dépend aussi de la situation des bilans des entreprises et du niveau d’endettement des ménages. Enfin l’épargne, d’après certains économistes, pourrait dans certains cas ne pas baisser suite à une baisse des taux, voire même augmenter en raison de la baisse des revenus financiers et de la tentative de les reconstituer s’ils sont considérés comme essentiels. Par ailleurs nous avons vu que la croissance globale de l’épargne avait des raisons fondamentales non financières, et pouvait plus que compenser les autres effets d’une baisse des taux.

Ces incertitudes en économie fermée quant à l’efficacité de la régulation par les taux d’intérêt courts deviennent des problèmes avérés en économie ouverte et en régime de changes flottants. Comme nous l’avons vu, les taux d’intérêt longs tendent alors à se rapprocher au niveau mondial, et à s’établir à un haut niveau réel en raison des risques de change. Les taux courts ne peuvent donc plus autant les influencer. De plus, la régulation de la masse monétaire peut entrer en conflit avec la régulation des taux de change où, si on préfère, avec la régulation de la balance des paiements. Si les autorités monétaires ne laissent pas librement flotter la monnaie de leur pays, elles doivent fixer les taux d’intérêt à un niveau compatible avec le taux de change désiré. Elles ne disposent plus alors de ce moyen de régulation pour la masse monétaire intérieure. L’exemple présent à tous les esprits est bien entendu l’accrochage du franc au mark, qui a très longtemps valu aux français un taux d’intérêt considéré unanimement comme excessif compte tenu de la conjoncture intérieure.

Les interventions sur le marché des titres et notamment des titres d’Etat sont abondamment pratiquées par la banque fédérale des Etats-Unis, mais pas ou très peu par les banques centrales européennes. En agissant ainsi, la Fed peut influencer les prix de ces titres et donc les taux d’intérêt à long terme, mais aussi elle peut créer ou détruire de la monnaie suivant les besoins. Ce faisant, elle montre la voie d’une meilleure régulation.

Les analyses ci-dessus tendent donc à montrer qu’en matière monétaire, d’une part la génération des moyens de règlement dont l’économie réelle a besoin n’est pas assurée correctement, et risque de l’être de moins en moins, d’autre part que la régulation de la masse monétaire, ou plutôt des masses monétaires nationales, ne peut être non plus assurée en raison du manque de moyens fiables. Une innovation permettant de mieux répondre à ces défis serait donc bienvenue.

La monnaie permanente, telle que nous l’avons décrite plus haut, peut correspondre à cette innovation. En effet, elle présente un certain nombre d’avantages qui répondent justement aux inconvénients de la monnaie de crédit :

– Elle permet de créer exactement la quantité de monnaie désirée. Ceci peut se faire soit par avance de la banque centrale à l’Etat, soit par achat des titres d’emprunt de l’Etat par la banque centrale.

– En cas de surchauffe, la banque centrale peut retirer exactement la quantité de monnaie désirée, soit en émettant un emprunt auprès du public, soit en vendant des titres d’Etat.

– Les « accidents » monétaires sont maîtrisés, en particulier on ne peut avoir de diminution catastrophique de la masse monétaire suite à un crac financier,

– Un financement complémentaire de l’Etat est assuré, qui au choix limite son endettement, notamment vis-à-vis de l’étranger, ou permet de financer plus vigoureusement une action de relance.(2)

– Les taux d’intérêt peuvent être fixés beaucoup plus indépendamment de la politique monétaire, ce qui permet éventuellement de les utiliser pour favoriser l’investissement.

Tous ces points seront développés plus loin, après avoir examiné comment on peut traduire concrètement notre mécanisme de monnaie permanente dans le contexte de l’établissement de la monnaie unique.

 

3. Les conditions de mise en place d’une monnaie permanente dans une économie ouverte; le cas de l’Euro

Les développements précédents sont théoriques et posés hors contexte et contraintes institutionnelles. Nous allons maintenant chercher s’ils peuvent déboucher sur des applications concrètes et, si oui, sous quelles conditions. Nous allons prendre l’exemple de la construction européenne en cours qui pose des problèmes de fond. On sait en effet que le traité de l’Union Européenne a été rédigée dans une optique résolument monétariste et néoclassique. Il institue l’interdiction de monétisation des dettes publiques, limite de manière formelle les déficits publics, contrainte reprise dans le pacte de stabilité. En bref ces dispositions institutionnelles sont beaucoup plus restrictives que celles qui encadrent la Fed et rendent en fait impossible la mise en oeuvre des propositions développées ci-dessus. Il convient donc de voir comment elles devraient être modifiées. Nous étudions d’abord les nécessités d’évolution institutionnelle puis les besoins en outils et instances de régulation

3.1 Conditions institutionnelles : changement des missions de la B.C.E, coordination économique

a) Le nécessaire changement des missions de la B.C.E.

Contrairement au cas de la Fed, sur lequel nous reviendrons plus loin, l’Union Européenne est en train de se doter d’une Banque Centrale dont la mission repose sur un socle unique : la lutte contre l’inflation. A ce titre, elle n’est investie d’aucune responsabilité relative au développement de l’activité économique. On sait que, par le passé, la BundesBank, ayant une mission du même type a toujours réagi par une hausse des taux d’intérêt à court terme à toute indication d’un début de tension sur les prix provoquée par une reprise même partielle. La BCE risque de se comporter de manière identique, peut-être moins systématiquement que dans le cas de la Buba : l’Union Européenne étant moins ouverte sur l’extérieur que la seule Allemagne, le risque d’inflation importée sera donc nécessairement moins ressenti par les dirigeants de la future BCE qu’il ne l’est par ceux de la Buba. Il n’en reste pas moins probable que la BCE sera toujours légitimée dans ses actions de refroidissement de l’économie, justifiées par ses statuts qui seront toujours un frein à une politique monétaire accommodante sinon expansive. Nous préconisons que la Banque Centrale émette de la monnaie en anticipation de la croissance escomptée. Il faut donc lui attribuer la mission de fournir à l’économie la quantité de monnaie nécessaire aux besoins de sa croissance. Si elle doit toujours avoir comme mission la lutte contre l’inflation -pour éviter les excès bien connus liés à une injection non maîtrisée de monnaie- le taux d’inflation ne doit plus être le seul critère sur lequel est évaluée sa politique.

Au delà de ce changement de mission la Banque Centrale doit disposer des moyens de créer de la monnaie permanente ce qui est impossible aujourd’hui. En effet elle ne peut faire d’avances aux Etats ni à des organismes publics. Il faut donc lever ces contraintes. Le plus simple en théorie consiste à lui ouvrir la possibilité de réaliser des avances aux Etats directement ou via les Banques centrales nationales, et, simultanément, d’encadrer cette possibilité afin d’éviter tout dérapage de la gestion publique. Cela ne poserait d’ailleurs aucun problème réel en raison précisément du caractère supranational de fait de la BCE. Plus aucun Etat ne peut au sein de l’Union Européenne abuser d’une monétisation de sa dette par le simple fait qu’il se heurterait à la réaction immédiate des autres pays de l’Union.

En termes de communication, cette solution serait sans doute très difficile à faire accepter, tant est présente dans les esprits l’idée simple et fausse qu’un tel mécanisme serait inflationniste et de nature à conduire aux gaspillages des deniers publics. Un mécanisme plus complexe serait sans doute préférable même s’il revient au même en théorie. On peut par exemple s’appuyer sur le fait que le T.U.E. n’interdit pas le refinancement par la BCE des instruments de la dette d’établissements publics de crédit (article 104 §2 ). On peut imaginer de doter des établissements publics de crédit de statuts spécifiques leur permettant d’émettre des titres monétisables par la BCE non remboursables et dont le montant ne soit pas comptabilisé dans le calcul de la dette publique de l’Etat concerné.

Compte tenu de la pression médiatique qui sévit autour de ces questions il ne faut bien sûr pas imaginer qu’un tel dispositif puisse passer inaperçu. Sa mise en oeuvre suppose donc dans tous les cas une évolution des mentalités des autorités monétaires et politiques. Des modalités complexes ont néanmoins l’avantage de permettre un débat technique donc moins passionnel que celui qui naîtrait à la lecture dans les journaux de mesures immédiatement interprétées par la majorité de l’opinion comme le retour de la planche à billets (qui rappelle des souvenirs douloureux voire tragiques notamment en Allemagne)

 

b) La nécessité d’une instance de coordination des politiques économiques

Si la BCE dispose des moyens d’une politique monétaire active, elle doit le faire non pour elle-même ou au titre d’une rationalité intrinsèque : elle doit être au service d’une politique désirée par les Européens et incarnée par des hommes. Or une politique économique a toujours plusieurs volets (budgétaire, fiscal, structurel etc.) et ne peut se réduire à son volet monétaire. Il faut donc qu’en face de la BCE s’incarne un pouvoir économique garant de ces autres volets et de la cohérence d’ensemble de la politique économique. Concrètement cela implique une nécessaire coordination des politiques économiques des différents états européens.

La nécessité de cette coordination est évoquée clairement dans le T.U.E. aux articles 102 A, 103, 103 A et 109 C. Elle est rappelée régulièrement par les économistes (voir par exemple [P. Artus, 1998].Elle ne peut se faire sans bras séculier. Cette instance ne peut être la B.C.E., pour des raisons évidentes de séparation des pouvoirs indispensable dans un régime démocratique, et parce que les actions de politique économique européenne ne peuvent se réduire à la seule politique monétaire. Ce doit donc être une instance spécifiquement chargée de cette coordination économique. Cette idée est rejetée par les anglais au nom d’arguments libéraux. Pourtant le modèle américain si vanté aujourd’hui est sur ce plan on ne peut plus démonstratif : l’Etat fédéral américain a un pouvoir et un budget significatifs et sans commune mesure avec ceux du Conseil de l’Union européenne. Les Allemands s’opposent aussi à cette idée au nom de l’indépendance de la B.C.E. mais dans un contexte politique et institutionnel très différent de celui de l’Europe. En Allemagne comme aux Etats-Unis, le pouvoir fédéral a une légitimité et des moyens d’action économique très puissants.

La coordination des politiques économiques est vivement souhaitée par tous les économistes conscients de l’incapacité qu’ont les forces du marché à se coordonner toutes seules, contrairement à l’idée mythique qu’une main invisible régnerait sur elles. Les économies européennes ont subi ces dernières années les conséquences de cette absence de coordination : dévaluation compétitive de la lire et de la livre, désinflation compétitive en France et en Allemagne. Il y a encore bien des écarts entre les économies des pays amenés à l’Euro, bien des risques de "chocs économiques asymétriques" (ne frappant qu’un pays, ce qui risque de toucher surtout les plus petits pays de l’Union, concentrés sur quelques filières et vulnérables aux cycles spécifiques à ces secteurs). Bien des risques aussi de voir se continuer la récession actuelle puisque les principaux instruments contracycliques traditionnels (le budget et la monnaie) sont bridés institutionnellement). Enfin l’organisation prévue actuellement conduira presque sûrement à une concurrence fiscale et sociale se substituant à la concurrence par les taux .

Le T.U.E prévoit l’institution, au 1° janvier 1999 d’un comité économique et financier, ayant le pouvoir d’émettre des avis et des rapports. Il faut donc clairement renforcer le pouvoir de ce comité, en le faisant mieux connaître d’abord puis en élargissant et précisant le champ de ses missions. C’est à lui par exemple qu’il devrait revenir de s’assurer que des politiques d’accompagnement de la croissance se fasse dans les pays où c’est nécessaire, d’ouvrir le chantier d’une harmonisation fiscale et sociale minimale etc. L’Union Européenne, si elle veut survivre, devra se doter progressivement des moyens d’une solidarité qui lui font cruellement défaut dès sa naissance.

 

3.2 Instruments de régulation : génération et destruction d’Euros par la B.C.E., distribution aux B.C. nationales

Ces changements institutionnels supposés être faits il reste à définir les règles présidant à la création la distribution et à la destruction des Euros par la BCE. Nous resterons ici très synthétique en ne nous attachant qu’aux principes à définir, étant entendu que leur mise en oeuvre pratique nécessiterait des développements techniques qui ne sont pas l’objet de cet article.

L’idée principale serait la suivante : la BCE reçoit du conseil Européen un ensemble d’objectifs de croissance par pays. En fonction d’études statistiques elle détermine et consolide les besoins de création monétaire induit par ces objectifs de croissance. Elle fournit alors à un rythme régulier (supposons hebdomadaire) aux banques centrales nationales la quote-part de la période considérée en monnaie nouvelle nécessaire.

D’un autre côté la BCE est dotée ou se dote, avec l’appui des banques centrales nationales, d’instruments de mesure lui permettant de connaître l’état des économies (masse monétaire M1, capacités de production disponibles, hausse des prix…) des pays de l’Euro. Si elle constate des risques de surchauffe, l’économie ayant atteint le rythme de croissance désiré, elle procède à des emprunts auprès du public ou auprès des banques qui permettent de retirer des liquidités en excès. Elle dispose ainsi d’un accélérateur et d’un frein, d’un instrument de mesure exact et fiable pour piloter de manière très précise l’évolution de la masse monétaire.

 

4. La monnaie permanente, instrument de stabilisation des échanges monétaires internationaux

4.1 La réduction des besoins de capitaux extérieurs

L’accélération des échanges internationaux de capitaux a en dernière analyse deux origines principales :

– suite à l’éclatement au début des années 70 du système monétaire international défini à Bretton-Woods, les états occidentaux ont délibérément et progressivement organisé une libération de ces échanges sur la recommandation des économistes favorables au régime des changes flottants

– l’accroissement significatif des dettes publiques et des taux d’intérêt à partir de la fin des années 70 conduit les argentiers de tous les pays à placer leur dette au meilleur coût, donc à mettre en concurrence leurs créanciers, quitte à se placer sur les marchés internationaux

L’enchaînement qui s’en suit est bien connu : les Etats deviennent de plus en plus contraints par leurs créanciers (fonds de pension, sociétés d’assurance, banques…) qui exigent une politique monétaire lisible, rassurante quant au risque d’inflation bref une politique de rigueur, de croissance faible, de modération salariale. Le credo des banques centrales devient la crédibilité des gouvernements qui l’achètent en adoptant cette politique quel qu’en soit le coût social.

Rendre au couple banque centrale-état la possibilité de créer la monnaie nécessaire à l’économie réduit ipso-facto, et toutes choses égales par ailleurs, ses besoins d’emprunts donc ses besoins en capitaux internationaux. L’effet à court terme peut sembler faible si l’on se rappelle que pour un pays comme la France M1 est égal en gros à la moitié de la dette publique (1800 Mds contre 3500 Mds). Si l’on admet qu’à court terme le ratio M1/PIB est constant une croissance attendue de 4 % du PIB génère un besoin de monnaie égal à 2% de la dette publique. Mais il faut sur ces questions raisonner à long terme du fait des effets cumulatifs (ou boule de neige). On peut montrer, par exemple, que si l’on avait adopté au début des années 80 un mécanisme de monnaie permanente au bénéfice de l’Etat, la dette publique serait stabilisée à son niveau de début de période soit environ 500 milliards alors qu’elle s’est hissée au niveau de 1800 milliards sur les dix ans considérés. La création monétaire nécessaire sur la période (croissance de M1) ayant été de 80 milliards en moyenne ce qui permettait de payer les déficits primaires et les charges d’intérêt de la dette initiale. Ce calcul est bien sûr théorique mais il montre bien les enjeux de l’effet boule de neige sur longue période.

Le mécanisme de monnaie permanente appliqué à l’Euro permettrait de réduire sur longue période les échanges de capitaux suscités par les besoins publics entre la zone Euro et les zones hors Euro. Il n’empêcherait bien sûr pas les autres types d’échanges relatifs aux instruments de paiement privés, qu’ils soient commerciaux ou purement financiers. En revanche, il pourrait être accompagné d’une politique de financement des besoins publics "autocentrée" (c’est-à-dire tournée exclusivement vers des prêteurs de la zone Euro), le poids des charges d’intérêt devenant de moins en moins significatif dans les soldes publics. Ce double mouvement (création de monnaie permanente, financement en Euro des besoins publics) rendrait les Etats de moins en moins dépendants de créanciers extérieurs, polarisés par la stabilité de la parité et "tyranniques" en matière de gestion macro-économique. Il rendrait alors possibles d’autres politiques, qui aujourd’hui sont plus invoquées qu’ étudiées sérieusement, car elles butent sur le nerf de la guerre…

 

4.2 La maîtrise des quantités de monnaie en circulation

Le mécanisme proposé ci-dessus conduit à une maîtrise très précise de la quantité de monnaie en circulation. La création de monnaie permanente est parfaitement connue et prévisible puisque décidée par les autorités! La création de monnaie de crédit entraînée par la reprise économique est mesurable en temps réel ou presque. Si elle devient excessive les autorités disposent des moyens de la freiner en proposant des placements attractifs.

Ce pilotage rigoureux de M1 a deux avantages. Il permet de s’assurer que l’économie n’est pas étranglée par insuffisance de liquidité ou au contraire qu’elle n’est pas en surfusion, inondée par ces liquidités. La composante du risque d’inflation liée à la quantité de monnaie en circulation est donc parfaitement maîtrisée. Il permet d’autre part un discours très clair ( basé sur une communication des indicateurs monétaires facile à comprendre et sans risque de déstabilisation) sur la politique monétaire et finalement conforme aux souhaits exprimés il y a quelques décennies par Milton Friedmann lui-même…

 

4.3 La déconnexion des taux d’intérêt de la régulation de la masse monétaire

Pour la majorité des économistes la politique monétaire se confond avec la conduite des taux d’intérêt à court terme. Réduire les taux permet d’augmenter la masse monétaire, les augmenter la réduit.

La réduction des taux d’intérêt n’a pas toujours un effet rapide sur la masse monétaire. Il suppose en effet une évolution des comportements d’endettement des agents qui sont sensibles à des facteurs autres que les taux d’intérêt. Les chefs d’entreprise ne se mettent pas à réinvestir du jour au lendemain parce que les taux baissent. Ils commencent par attendre de se convaincre de la pérennité de la baisse, qu’elle atteint les taux longs; ils réétudient les investissements possibles, et surtout ils continuent à s’interroger sur la demande future. Ils ne s’engageront que s’ils ont confiance dans l’avenir…Or leur confiance dépend de bien des facteurs : politiques (de politique intérieure et extérieure) fiscaux, économiques… Une baisse des taux d’intérêt ne leur donnera pas mécaniquement un surcroît de confiance et ne les conduira pas à nécessairement à investir. Quant aux ménages, la baisse des taux ne les fait pas changer radicalement de comportement. Elle réduit un peu le pouvoir d’achat de leur épargne, elle peut leur faire espérer une reprise…Mais ce n’est pas la baisse des taux qui va les amener à augmenter significativement à court terme leurs dépenses, s’ils sont toujours soucieux pour leur avenir et celui de leurs proches.

Dans un tel contexte les économistes keynésiens préconisent alors de faire jouer son rôle au déficit budgétaire. Financé traditionnellement ce procédé a néanmoins l’inconvénient d’accroître la dette publique voire de conduire à une pression à la hausse sur les taux d’intérêt. Il est par ailleurs fortement limité par le pacte de stabilité.

Il faut noter par ailleurs qu’il peut parfois être nécessaire d’augmenter les taux d’intérêt pour rééquilibrer les différents marchés financiers (les taux d’intérêt bas font systématiquement monter de manière excessive les marchés boursiers). En d’autres termes si la hausse des taux d’intérêt est un instrument non recommandable pour lutter contre la hausse des prix de consommation elle peut parfois être recommandée pour lutter contre la hausse des prix des actifs financiers. Dans certains contextes, il peut donc être souhaitable de pouvoir accroître la masse en monétaire en circulation et, simultanément, d’augmenter les taux d’intérêt.

Le troisième inconvénient de la régulation de la masse monétaire par les taux d’intérêt est de créer une liaison entre le pilotage de la demande interne et la détermination du taux de change qui est fortement liée au taux d’intérêt. Le choix d’accrocher le franc au mark qui a conduit à des taux catastrophiquement et durablement élevés était certes une erreur économique; mais c’était aussi un choix politique. On voit bien dans ce cas que la politique monétaire traditionnelle était immobilisée. Il aurait été souhaitable de pouvoir découpler les deux problèmes.

Le mécanisme d’injection de monnaie permanente a donc pour résumer le gros avantage de ne pas dépendre du maniement des taux d’intérêt. Il permet une action plus rapide et plus forte si nécessaire; il permet aux autorités de garder des marges de manoeuvre dans la gestion du change.

 

4.4 La limitation des bulles financières et des conséquences de leur éclatement

Les bulles financières se constituent du fait de la survalorisation des actifs immobiliers et/ou des valeurs mobilières. Une politique contracyclique traditionnelle de baisse des taux dans la période de "basses eaux" du cycle peut être le ferment de bulles prêtes à exploser en "hautes eaux". Comme on l’a dit plus haut il est donc souhaitable de pouvoir disposer de la possibilité de jouer sur les taux d’intérêt pour limiter la création de ces bulles et les conséquences désastreuses qui résultent de leur éclatement.

Notons un autre point majeur : quand la monnaie n’est créée qu’en contrepartie de crédit, le maintien de la masse monétaire n’est assuré que du fait du renouvellement des crédits. Or, en cas de crise financière les créanciers ne souhaitent pas renouveler tous leurs crédits. Il en résulte une implosion de la masse monétaire et une grave crise de liquidités. C’est ce qui s’est passé récemment en Asie du Sud-Est et a conduit à cette spectaculaire opération de réquisition de l’or détenu par les agents économiques.

La monnaie permanente a deux avantages. Sa masse est permanente, elle ne peut donc imploser comme la monnaie de crédit. Deuxièmement dans la situation transitoire où une partie significative de la masse monétaire est encore de crédit il est bien préférable, en cas de crise, de recourir à ce procédé plutôt que de faire fondre les souvenirs des braves gens… Bien évidemment ce recours à la création monétaire en période de crise doit être entièrement maîtrisé. Il ne s’agit pas de reproduire les expériences de Law et de Weimar. Mais compte tenu de l’expérience actuelle de ces questions par les autorités monétaires on peut être certain que cela ne pose aucun problème sérieux.

 

4.5 L’autonomie des politiques économiques

La mondialisation est aujourd’hui sur toutes les lèvres et dans tous les media, et avec la mondialisation se répand l’idée d’une perte inéluctable de pouvoir des Etats face aux marchés financiers. Si cette perte de pouvoir est considérée comme positive par certains économistes libéraux et par certains chefs d’entreprise, elle pose de sérieux problèmes politiques et économiques. Sans entrer dans un long débat nous n’évoquerons ici que celui de la régulation macro-économique. L’histoire économique montre que les marchés ne conduisent pas à un équilibre stable. La théorie économique, depuis les travaux d’Arrow et Debreu, montre qu’ils ne le pourraient que sous des conditions si restrictives qu’elles ne se trouvent jamais réalisées en pratique. Les travaux des théoriciens de la régulation montrent que seul l’Etat peut pallier à ces déficiences du marché , notamment dans les phases de récession économique. Mais comment pourront-ils jouer ce rôle dans les années prochaines si la tendance actuelle de perte de pouvoir et de légitimité se poursuit ?

Le nerf de la guerre dans le système capitaliste reste et restera toujours l’argent. A nos yeux, les Etats se sont mis dans une situation de perte progressive de pouvoir puis de légitimité du jour où ils ont abandonné le pouvoir régalien de battre monnaie. Sans ce pouvoir ils ne peuvent pas ne pas devenir progressivement réduits à être des gestionnaires des activités non rentables, les autres étant progressivement prises en main par le privé…La proposition faite ici change le cours de l’histoire en permettant aux états de reprendre la main et en retrouvant une autonomie financière indispensable. Ce n’est qu’ainsi qu’ils peuvent jouer leur rôle de régulation macro-économique; ce n’est qu’ainsi que les économies peuvent se développer à un taux de croissance suffisant pour réduire le chômage.

L’évolution que nous osons souhaiter paraîtra sans doute utopique tant il semble assuré que sur des questions aussi lourdes, qui, en outre, font l’objet de traités internationaux ratifiés et soumis à plusieurs référendums nationaux, aucun acteur politique ne pourrait proposer de changement à la situation institutionnelle actuelle. L’histoire des hommes et des institutions ne permet pas de valider ce raisonnement. En effet elle montre au contraire que les hommes font évoluer ou exploser les institutions qui ne fonctionnent pas. Il y faut du temps car les hommes qui font tourner ces institutions s’opposent au changement. Mais personne ne peut prétendre à prévoir la durée de cette résistance quand elle rencontre des forces inverses. Pour conclure, si le réalisme c’est de tenir compte des réalités, nos propositions sont sans doute plus réalistes que celles qui reposent sur l’idée de la pérennité d’un système institutionnel intrinsèquement générateur de récession économique et qui prive les états de tout poids économique et politique.

 

 

 

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(1) Dans la suite nous utilisons toujours le terme « masse monétaire » pour signifier la masse de monnaie utilisée pour régler les transactions. Elle comprend principalement la monnaie au sens strict, autrement dit la somme des comptes courants, des billets et des pièces. Nous discutons plus loin cette définition.

(2) Ce financement n’est pas forcément limité au supplément de masse monétaire. En fixant des plafonds en baisse à la différence « crédit moins épargne » du système financier, une création plus importante peut être effectuée par la banque centrale et générer ainsi des ressources supplémentaires sans croissance plus forte de la masse monétaire.