La crise sanitaire actuelle et les mesures qui l’accompagnent ont causé un violent ralentissement de l’économie, encore accentué par les remous dans le secteur du pétrole. Dans le monde entier les dirigeants cherchent les moyens que ce choc ne dégénère pas en profonde récession. Pour cela ils essaient de sauvegarder les moyens matériels et humains de manière à pouvoir les réutiliser rapidement dès que ce sera possible. Notamment les salariés ne peuvent plus être payés par les entreprises à l’arrêt, et pour conserver au maximum les équipes en place, l’Etat doit se substituer aux employeurs pour les payer aussi bien que possible. Des possibilités de chômage partiel ont été ouvertes et sont accordées très facilement. De manière plus générale en France le gouvernement a cherché à rendre disponibles le maximum des filets de sécurité existants.

Evidemment tout ceci coûte de l’argent aux Etats. Rien que pour le chômage partiel le ministère estimait mardi 31 mars le nombre d’indemnisés à 3,6 millions pour 400.000 établissements (en 2011 le nombre d’établissements n’avait pas dépassé 300.000), et une enveloppe en hausse mais encore provisoire de 11 milliards d’euros. Et quand il faudra prendre des mesures de relance il y aura encore d ‘autres types de dépenses.

L’Allemagne a d’entrée prévu de mobiliser au total 150 milliards d’euros. En France on a commencé par dire 45 milliards. Mais aujourd’hui l’estimation a grimpé à 100 milliards, en attendant qu’elle monte encore.

Pour financer tout cela, les circonstances sont plutôt favorables. Les taux d’intérêt sont très bas, et les banques centrales participent à la lutte d’une part en continuant d’inonder le marché financier de liquidités, et en régulant le marché obligataire par leurs achats de titres de dette des gouvernements. La plupart des banques centrales ont cette pratique même en temps normal. Pour la BCE qui en théorie ne doit pas le faire, C. Lagarde a prévenu qu’elle ne se fixerait aucune limite dans les achats de titres d’un gouvernement particulier (jusqu’à maintenant la BCE s’interdisait de posséder plus de 30% de la dette d’un Etat). De la sorte un gouvernement peut s’endetter fortement sans risquer une attaque spéculative des marchés comme c’était arrivé pour la Grèce en 2010.

L’Angleterre va plus loin. Le 9 Avril la Banque Centrale d'Angleterre a indiqué qu’exceptionnellement, comme elle l’a déjà fait dans des circonstances graves, elle financera directement le gouvernement pour ses dépenses liées à la crise. Le découvert du gouvernement chez elle pourra croître jusqu’à un montant non divulgué. Il sera résorbé « avant la fin de l’année », sans doute par emprunts normaux.

Les dettes des Etats vont donc s’envoler. Quelles sont les limites d’un tel endettement ? Pour notre part nous avons souvent défendu l’idée qu’il n’y avait pas de limite à la dette d’un Etat s’il est correctement soutenu par sa banque centrale. Mais tout le monde n’est pas de cet avis, et il y a fort à parier que les vieux démons vont bientôt ressurgir. Le journal Le Monde a titré à la une Samedi 4 Avril « Les Etats entrent dans une ère de dettes colossales ». En page intérieure, un autre titre anxiogène apparaît : « Le monde va faire face à une montagne de dettes. ». L’article explique qu’à ce jour les plans annoncés atteignent 2,6% du PIB mondial, déjà largement plus important que le soutien lors de la crise de 2008 (1,7%). Et tout le monde est bien conscient que ce n’est que le début et que les dépenses seront vraiment énormes. Le scénario noir prévoit une récession de 15% et une dette qui pourrait atteindre 141% en France, 181% en Italie, 133% en Espagne.

L’Allemagne, fière de sa faible dette (61% du PIB environ), a ouvert les vannes pour les mêmes raisons que la France, mais a immédiatement prévu un plan de remboursement de ses dépenses « coronavirus ». Elle n’entend pas baisser la garde sur sa gestion austère, et malheureusement elle est suivie par un certain nombre de pays européens (13 pays de la zone Euro ont été en excédent en 2019). Il est donc quasiment certain que dès que le pic de la crise sera passé, il y aura de fortes pressions en Europe pour le remboursement des dettes et pour revenir dans le meilleur des cas aux limites de Maastricht élargies.

Une solution est une mutualisation des dépenses liées au coronavirus. On a ainsi parlé de « corona bonds », titres d’emprunts émis au niveau européen. L’Allemagne finira peut-être par les accepter, mais pour l’instant c’est « niet », et il est quasi-certain que si elle accepte elle exigera des Etats de prévoir le remboursement de cet emprunt. Il y a peu, les 27 ont convenu d’un plan de 540 milliards d’euros, montant impressionnant qui a été abondamment claironné. Mais il faut y mettre plusieurs bémols. D’abord, il y a peu d’argent frais dans ce montant. 200 milliards sont des prêts de la BEI aux entreprises, pour 25 milliards budgétés sous forme de garantie. 100 milliards pour le chômage partiel seront empruntés par la Commission avec un fonds doté de 25 milliards au départ, toujours budgété en garantie. Enfin il y a 240 milliards maximum qui pourront être mobilisés pour bénéficier aux États fragilisés et qui seront puisés dans le MES (fonds de stabilité, qui dispose de 410 milliards, cette fois-ci en argent frais). Sur ce dernier point (le renflouement de gouvernements), la bataille a été longue car certains (surtout les Pays-Bas) voulaient l’assortir d’obligations de réformes, comme lors de la crise grecque. Cette formule étant refusée par une majorité, un compromis finalement assez restrictif a été adopté, à savoir qu’un État bénéficiaire ne pourrait emprunter au MES plus de 2% de son PIB, ce qui est peu.

Tous ces bémols font craindre qu’on ne fasse la même erreur qu’en 2010. Une réduction trop précoce des déficits de la zone euro avait tué la reprise avant que celle-ci ne soit généralisée dans la zone.

En fait la vraie solution est dans les mains des banques centrales.

Observons que celles-ci possèdent dorénavant une bonne partie des dettes des Etats. La FED possède près de la moitié de la dette de son gouvernement et il en est de même au Japon. Pour la Banque d’Angleterre c’est plus faible, environ 25%. Pour la BCE il y a un flou car la dette est faiblement détenue à la fois par la Banque Centrale à Francfort et de manière plus importante par les Banques Centrales nationales, mais dans les statistiques, souvent anciennes, les banques centrales d’un pays sont incluses dans les autres banques du même pays.

Des données de fin 2019, compilées par « Alternatives Economiques » donnent une part d’environ 20% possédée par la BCE. Ceci est une moyenne pour la zone euro mais les variations entre pays sont faibles. Ceci dit, la BCE a indiqué dans ses différentes annonces qu’en 2020 elle injecterait 1100 milliards au total dans l’économie. D’après les spécialistes, il serait étonnant que la quantité rachetée de la dette des entreprises puisse excéder 100 milliards. Il en resterait donc environ 1.000 milliards pour les rachats de titres souverains, soit environ 8% du PIB de la zone. La dette globale représente environ avant la crise 85% du PIB de la zone.

Si par exemple les gouvernements doivent creuser leur déficit en 2020 jusqu’à 10% du PIB, ce qui serait énorme, ils devraient emprunter l’équivalent, et la dette passerait de 85% du PIB à 95%, avec les fortes disparités évoquées plus haut. Mais si la banque centrale achète une très grosse partie de la nouvelle dette voire même sa totalité ou plus, sa part de la dette va augmenter mécaniquement. Un calcul rapide montre qu’elle devrait alors posséder environ 25% de la dette de la zone euro.

Les banques centrales pourraient tout simplement annuler une partie des dettes des gouvernements qu’elles possèdent. Cela peut se faire comptablement de différentes manières, mais l’idée est que la banque centrale n’est aucunement forcée de demander le remboursement de cet emprunt lorsqu’elle en possède les titres.

Elle peut quand elle le souhaite le remplacer à l’actif de son bilan par un actif spécial, par exemple « Avance à l’Etat » comme on avait appelé ça du temps où la banque centrale créditait directement le Trésor. En fait il s’agit d’un emprunt perpétuel sans intérêt. Il ne générera donc plus jamais aucune dette ni créance Il restera au bilan de la banque centrale éternellement, ou jusqu’au moment où on imaginera un procédé comptable pour le faire disparaître(1) .

Si la BCE finissait par pérenniser sa fonction d’achats permanents de titres de dettes des Etats de la zone, comme c’est le cas pour les autres grandes banques centrales (USA, Japon), elle pourrait sans inconvénient annuler une partie de ces achats.

Dans l’immédiat, pour l’année 2020, les gouvernements pourront dépenser de grosses sommes sans que leur dette réelle n’augmente beaucoup puisque la BCE va en acheter au minimum une bonne partie…

Bien entendu, l'annulation des dettes exigerait ou bien une action unilatérale de la BCE, ou bien un accord unanime des 27 sur une telle entorse à la doctrine passée. Notons que la BCE est mieux armée que les gouvernements de ce point de vue. D’abord elle décide aux 2/3 des voix au lieu de l’unanimité pour le Conseil Européen, et en plus elle a un système de rotation des voix(2) , qui peut amener certains gouverneurs à être muets lors d’une décision importante. Il est arrivé à la BCE de prendre des décisions en passant outre l’opinion de certains gouverneurs, notamment celle du gouverneur de la BundesBank. Ceci est impossible au Conseil Européen.

Espérons donc que d’une manière ou d’une autre l’Etat obtienne la possibilité financière de jouer son rôle dans la sortie de la crise actuelle.



(1) Giscard d’Estaing avait exigé que le gouvernement rembourse ces « avances » passées. Il est vrai que leur montant était devenu assez minime en raison de la forte inflation d’alors. Il n’en serait pas de même aujourd’hui et il faudrait sans doute inventer autre chose.

(2) Les 5 plus grands pays votent 4 fois sur 5 et les 14 autres 11 fois sur 14.