L'indépendance des banques centrales en question

 

La crise de 2008 a mis fin à 30 ans de règne incontesté des banques centrales indépendantes. Pendant la Grande Inflation des années 1970, la principale préoccupation économique des responsables était une inflation élevée et volatile. C’est alors que s’est répandue l’idée que la politique monétaire devait être axée exclusivement sur la maîtrise des prix, que la crédibilité de cette politique était essentielle pour qu’elle réussisse, et qu’elle serait mieux assurée par une banque centrale indépendante.

Paul Volker, patron de la Fed, banque centrale largement indépendante, monta les taux d’intérêt en 1981 à 20%, et vint à bout de l’inflation au prix d’une lourde récession, qui affecta non seulement les Etats-Unis mais le monde entier(1) . La leçon de cette période est que la banque centrale n’a réussi sa mission qu’avec des moyens très dommageables pour les populations concernées directement ou indirectement. Mais ce qui a été retenu par les analystes influents, c’est que la banque centrale indépendante pouvait vaincre l’inflation.

Par la suite et pendant plus de 20 ans se produisit ce qu’on a appelé « la Grande Modération », une variation faible de la croissance, de l’inflation et des taux d’intérêt. On a attribué cette situation à l’action de la Fed du début des années 1980. Plus largement, l’idée s’est répandue que l’indépendance des banques centrales était nécessaire pour réguler ainsi l’économie sans heurts et notamment sans inflation(2) .

Après la crise de 2008 les choses se sont compliquées. D’un côté les banques centrales sont apparues comme ayant, par leur prompte réaction, sauvé le monde d’une crise profonde(3) . D’un autre côté le paysage a changé et leurs repères habituels ont semblé s’évanouir.

Depuis 10 ans les banques centrales s’évertuent à sortir l’économie de la croissance anémique où elle est, sans grand succès. Les liquidités injectées en grande quantité par des taux très faibles et des salves successives de « quantitative easings » n’ont pas réussi à augmenter les crédits aux entreprises ou aux ménages.

D’autre part le retour de la croissance a bien fait baisser le chômage(4) , mais l’inflation n’est pas repartie comme le prétend la théorie de la « Courbe de Phillips ». Même si la croissance est faible, la figure ci-dessous montre que la corrélation entre croissance et inflation ne semble pas exister. Qui plus est en 2015 la déflation menace.

 

 

Enfin la montée des endettements des Etats après la crise n’a pas provoqué une hausse des taux d’intérêt, comme le prévoit la théorie néo-classique.

Ce manque de repères fait que les politiques des banques centrales sont moins assurées et donc moins lisibles. En Décembre 2015 la Fed a annoncé la fin des mesures « exceptionnelles » et une remontée progressive des taux. La BCE la suit fin 2018 et annonce des hausses de taux pour 2019. Mais l’optimisme général est freiné par les ralentissements chinois et allemands, par la guerre commerciale sino-américaine et par le recul des bourses. Le 30 Janvier 2019, la FED interrompt ses hausses de taux, et le 7 Mars, la BCE renonce aux hausses prévues.

Ce manque de réussite et même de repères identifiables incite à se poser des questions. D’où vient cette notion d’indépendance ? En fait cette idée est fondée du point de vue théorique sur une branche de l’économie néo-classique qui met en avant des croyances idéologiques très particulières. Il s‘agit du « Nouveau Consensus Monétaire(5) ».

On y affirme en particulier qu’ « une politique monétaire qui vise l’inflation apporte la meilleure contribution à la stabilisation de la production » et que « La politique monétaire ne devrait donc pas essayer de contrer les fluctuations en matière d’emploi et de production dues aux cycles économiques réels ». Autrement dit, la politique fiscale active ciblant la demande est nuisible, seule est souhaitable une politique de l’offre améliorant l’innovation et la compétitivité. La politique monétaire étant prééminente, et la seule action possible étant la lutte contre l’inflation, l’indépendance est alors la meilleure solution. A la fois la Banque est plus crédible car protégée des influences gouvernementales, et elle ne peut nuire à personne car les effets de sa mission sont limités.

Mais les événements ont grandement lézardé cette cohérence théorique. D’une part la politique monétaire des banques centrales semble inefficace, d’autre part leurs actions ne sont plus complètement neutres vis-à-vis de la société civile. Notamment leurs actions « non conventionnelles » posent de sérieuses questions sur la validité démocratique de leur action. En effet, ces actions d’injection de liquidités en grande quantité et sur de longues périodes ont de fait des effets de redistribution. Par exemple du crédit très bas pour les emprunteurs ou des liquidités envoyées vers les agents financiers et les banques peuvent paraître bénins s’ils sont appliqués sur des périodes courtes et dans le but de lutter contre l’inflation. Mais sur de longues périodes, sans but et sans résultat, on peut estimer que ces largesses favorisent les banques, les spéculateurs et les plus fortunés qui ont un portefeuille financier, et pas du tout l’ensemble de la nation. La hausse du prix des actifs favorise les riches pour les portefeuilles d’actions et pénalise les classes moyennes pour l’immobilier. Toutes ces mesures ne devraient donc pas être du ressort de banques centrales indépendantes, mais d’instances démocratiquement élues.

Il est probable que les problèmes que nous aurons à affronter à l’avenir ne seront plus, comme par le passé, des forces inflationnistes, mais plutôt la déflation, la montée des dettes publiques et privées, le sous-investissement chronique et le réchauffement climatique, sans parler de possibles crises financières. Tous ces problèmes appellent une coordination stratégique entre les politiques monétaires et budgétaires et non plus une indépendance des banques centrales

Si par exemple il était décidé qu’un « QE for the people » ou, autrement dit, de distribuer de la monnaie « par hélicoptère », comme disait M. Friedman, est le meilleur moyen de relancer l’économie, dans ce cas, on ne pourrait éviter de coordonner le gouvernement, qui peut distribuer avec une juste répartition, et la Banque Centrale, qui peut financer cette opération. Dans la zone euro un tel arrangement demanderait en plus de doter la BCE de règles spéciales de répartition.

Dit autrement, il est possible d’imaginer une organisation qui permette l’usage de la planche à billets en la protégeant des tentations gouvernementales de dépenses purement électoralistes.

En conclusion, les arguments pour au minimum fortement atténuer l’indépendance des banques centrales sont de plus en plus nombreux et de plus en plus forts.

 



[1] Certains pays (par exemple le Mexique) qui avaient emprunté à taux variable, ne pouvant plus faire face aux échéances, furent forcés par le FMI d’imposer une austérité sévère.

[2] Il n’est pas du tout certain que cette absence d’inflation soit due à l’action des banques centrales, car d’autres facteurs ont joué pendant cette période dans le sens d’une modération de l’inflation principalement le bas coût du pétrole et la mondialisation des échanges.

[3] En réalité, les banques centrales se sont adaptées au fur et à mesure du développement de la crise, en réussissant à satisfaire les besoins en liquidités des banques secondaires chaque fois que le marché interbancaire flanchait et ne parvenait plus à assurer cette fonction.

[4] Le chômage a baissé dans ses indicateurs officiels au moins, même si les taux d’activité n’ont pas toujours suivi (voir sur ce site « Où est passée l’inflation… » )

[5] Ce consensus a été décrit dans M. Goodfriend, « How the World Achieved Consensus on Monetary Policy » Jounal of Economic Perspectives, Automne 2007