En Janvier 2015, le gouverneur de la BCE Mario Draghi a annoncé le lancement d’une opération de « quantitative easing » (en français « assouplissement quantitatif »). Rappelons qu’une telle opération consiste, pour la banque centrale, à acheter des titres de dette publics ou privés, les incorporant ainsi à son actif de bilan. Elle crée du même coup la monnaie centrale pour payer les banques vendeuses. On parle d’opération « quantitative » par contraste avec les opérations habituelles de la Banque Centrale de prises en pension de titres qui ne visent qu’à peser sur les taux d’intérêt. Au contraire, dans le « quantitatif », on cherche à augmenter directement la quantité de monnaie en circulation(1) .

Ces opérations ont commencé à être théorisées et utilisées au début des années 2000 lorsque le Japon se battait contre la déflation et que ce pays était pris dans ce que les spécialistes ont appelé la « trappe à liquidité ». Les taux d’intérêt étant à zéro, on n’avait plus de moyen d’augmenter les liquidités mises à disposition de l’économie en faisant baisser ces taux, car on ne peut baisser les taux en dessous de zéro. D’où l’idée de fournir ces liquidités directement.

Depuis la crise de 2008, ce procédé a été utilisé à grande échelle aux Etats-Unis, en Grande-Bretagne et au Japon. Et voici que la BCE s’y met aussi.

Le gouverneur a annoncé acheter chaque mois à partir de Mars 2015 jusqu’à Mars 2017 au moins pour 60 milliards de titres publics et privés, incluant des titres d’emprunt des gouvernements centraux et locaux et d’institutions de l’Union européenne. Soit au total environ 1500 milliards d’euros en 2 ans, ce qui est considérable. L’autorisation pour ce montant a été obtenue par le gouverneur, face aux opposants allemands et leurs alliés, au prix d’une responsabilité en cas de défaut reportée sur les états membres(2) . Par ailleurs la BCE n’achètera pas plus de 25% d’une émission donnée et ne pourra détenir plus de 33% de la dette d’un pays donné.

Les buts officiels de la BCE sont les suivants

- combattre la déflation en faisant remonter la hausse des prix au voisinage de 2%.

- augmenter le taux de croissance de l'économie, sans objectif chiffré à notre connaissance.

S’ajoute à ces 2 objectifs un but non officiel qui est de faire baisser l’euro face au dollar et aux autre monnaies du commerce international afin de favoriser les exportations et contribuer à la croissance de l’économie. Cet objectif ne peut être annoncé explicitement par la BCE car la politique de change n’est pas de son ressort.

Dix mois ont passé depuis le début de mise en application de ce plan et nous allons examiner ses résultats alors que nous approchons de la moitié du parcours.

En ce qui concerne l’inflation, le graphique ci-dessous montre l’indice des prix à la consommation entre le 1er Janvier 2014 et Novembre 2015 dans 2 cas, avec et sans énergie. L'inflation générale est en baisse sur toute la période. Sur les 10 premiers mois de 2015, et 10 premiers mois du plan, on peut dire qu’il y a une certaine croissance de l’inflation mais elle ne semble ne pas pouvoir dépasser 0,2%. Par contre l'inflation des prix hors énergie remonte nettement à partir du début de 2015, à peu près au niveau du début de 2014, soit un peu plus de 1%.

 

 

La conclusion est donc forcément ambiguë. Les esprits chagrins observeront que la BCE n’a pas réussi à compenser les vents contraires. Les esprits optimistes penseront que le pétrole ne pourra continuer longtemps sa violente baisse de prix et qu’à ce moment l’inflation sous-jacente s’imposera. Quoi qu’il en soit, même en inflation sous-jacente, on n’est pas encore à l’objectif de 2%

De plus, il faut se souvenir que cet indice des prix est une moyenne de la zone euro qui cache des situations très différentes chez les différents membres. Pour éviter un graphique assez illisible des 20 membres, nous avons représenté dans la figure ci-dessous les moyennes des plus inflationnistes et des plus déflationnistes.

 

 

Tout le monde semble à la baisse sur les 2 ans et en stabilisation basse sur 2015, voire en déflation, et par conséquent rester loin de l’objectif des 2%. Certes, nous l’avons vu, ceci n’est pas entièrement de la faute de la BCE, mais elle n’a pas réussi à empêcher la déflation dans nombre de pays de la zone euro.

Qu’en est-il alors de la croissance ? L’opération serait-elle plus efficace dans ce domaine ? Hélas non. Le graphique ci-dessous montre que le taux de croissance du PIB de la zone, qui était plutôt en hausse avant le début du QE, s’est mis plutôt en baisse depuis.

 

 

Les chiffres ci-dessus sont évidemment mauvais tant pour l’inflation que pour la croissance, et semblent indiquer que l’opération d’assouplissement quantitatif de la BCE est pour l'instant un échec. Pour l'inflation, nous en avons parlé plus haut. Mais nous pensons intéressant d'essayer de comprendre pourquoi c’est un échec sur le point important de la croissance. Après tout l’expérience américaine des années 2010 semblait avoir réussi, alors pourquoi pas en Europe ?

La raison principale est sans aucun doute, de la part des autorités nationales et européennes, le refus constant et absurde de profiter de ce qui est le plus gros avantage de l’assouplissement quantitatif, qui est la possibilité de creuser les déficits publics en gardant des taux d’intérêt bas. Ceci permet de mener une relance budgétaire, comme les Etats-Unis l’ont fait au moment de la crise financière de 2008, sans craindre une sanction des marchés par une hausse des taux d’intérêt.

La figure ci-dessous montre bien l’enchaînement des évènements aux Etats-Unis. La première opération de « quantitative easing » de la FED commence à la fin de 2008. On constate alors que le déficit monte rapidement au-dessus de 9%, ce qui est considérable et à la mesure de la situation. Il est resté proche de 9% jusqu’à la mi-2010. Il n’est retombé en-dessous de 4% qu’en 2013.

 

 

Les Etats-Unis ont donc appliqué à la lettre les préceptes keynésiens en cas de crise : si le secteur privé est défaillant, l’Etat doit prendre le relais. La Banque Centrale intervient pour que cette intervention soit faite au moindre coût en termes de taux d’intérêt.

Au lieu de cela, que constatons-nous en Europe ?

Les taux ont fortement baissé partout depuis le début des années 2000 mais spécialement depuis 2012, le graphique ci-dessous le montre pour les USA, l'Angleterre, le Japon et la zone euro.

 

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On observe que les taux en zone euro sont passés sous les taux américains et Anglais, mais cette inversion date du début de 2014, elle est donc nettement antérieure au début du QE de la BCE. Il est donc probable que les taux bas en Eurozone sont dus plutôt à un mouvement général de baisse et à la résolution des crises financières du Sud de l’Union Européenne, qu’à l’action récente de la BCE. Ceci dit le QE ne peut pas avoir fait de mal sur ce points et a contribué à maintenir des taux bas.

Alors le point important est que les gouvernements ne profitent absolument pas de cette situation. Comme le montre la figure ci-dessous, non seulement les pays européens ont été plus timides sur l’ampleur du déficit, qui est monté au maximum à 6,5% du PIB au lieu de 9,3% aux USA, mais de plus ils n’ont persévéré que jusqu’à la fin de 2010. A partir de 2011 le déficit moyen de la zone euro est en dessous de 4% (soit 2 ans avant les Etats-Unis) et n’a cessé de baisser depuis, en raison de la généralisation des politiques d’austérité. Il est actuellement inférieur à 2,5%.

 

 

Dans ces conditions l’opération d’assouplissement quantitatif de la BCE ne pourrait marcher que si le secteur privé se tirait d’affaire sans l’aide de l’Etat. D’après Keynes lorsque le secteur privé est atone et que les taux sont proche de zéro, alors seul l’Etat peut relancer l’économie. Les gouvernements européens et la BCE semblent penser au contraire que l’assouplissement monétaire peut relancer la machine sans l’aide d’une relance budgétaire. Que disent les faits ?

En ce qui concerne les masses monétaires, la figure ci-dessous montre que la masse M1 a effectivement augmenté (+5,1% entre le début 2015 et le 3ème trimestre), et que M2-M1 a diminué légèrement, ce qui signifie que les européens ont transféré un peu de leur épargne vers leurs comptes courants (-2,2%). Il reste donc une hausse de 3% qui pourrait être imputée à l’assouplissement quantitatif.

 

 

Le problème est que le PIB nominal a augmenté moins vite que les liquidités monétaires, et au total malgré la faible inflation le GDP réel n'a augmenté suffisamment, comme nous l’avons vu plus haut. Pourquoi ? En fait la vitesse de circulation de la monnaie a baissé d’environ 4%, ce qui signifie que les agents privés européens n’ont pas eu suffisamment l’envie de consommer ou d’investir. Ils ont préféré laisser davantage de liquidités dormir sur leurs comptes courants.

Qu’en est-il alors de la propension des banques à prêter leurs réserves excédentaires ? Le premier effet du QE étant de gonfler les avoirs des banques en monnaie centrale (leurs comptes courants en banque centrale), on a entendu dire que ceci serait une incitation à prêter davantage, puisque de plus la BCE taxe leurs réserves à un taux majoré depuis le début 2015 à 0,3%. Cela peut paraître faible mais lorsque des centaines de milliards sont en jeu cela est loin d’être négligeable.

Mais ce canal de transmission à l’économie ne marche pas non plus. La figure ci-dessous montre l’évolution des crédits publics et privés, d’un côté les prêts bancaires, de l’autre les emprunts au marché, la somme des deux faisant la somme des créances.

 

Source : BCE

 

Sur la période, le total du crédit, qu’il soit par crédit bancaire ou appel au marché, est resté remarquablement stable, à 1% près. Les prêts bancaires ont même plutôt diminué. Ceci est confirmé par des enquêtes auprès des banques, qui confirment le peu d’effet du « quantitative easing » sur leur volume de prêts. Dans la figure ci-dessous (figure tirée d’un document de la BCE « Enquête sur l’activité de prêt des banques »), on a posé aux banques la question suivante : « Sur les 6 derniers mois, votre banque a-t-elle utilisé la liquidité supplémentaire fournie par le programme d’achat de titres pour accorder des prêts aux sociétés non financières et aux ménages ? ». Environ 85% ont répondu « pratiquement pas » et 10% « un peu ».

 

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Pourquoi les banques ne prêtent-elles pas ? Pour nous la raison est claire et ce résultat confirme ce que nous disons avec beaucoup d’autres : les banques ne prêtent pas leurs réserves, suivant une théorie périmée qu’il y aurait un volume limité de « fonds prêtables ». Le financement marche dans l’autre sens. Quand une banque accorde un prêt, elle tape quelques chiffres dans l’ordinateur et génère la monnaie à partir du néant, monnaie qui apparaît sur le compte de l’emprunteur. C’est seulement après que, cet argent circulant dans l’économie, la banque se trouve éventuellement confrontée à des demandes supplémentaires de transferts de monnaie centrale pour des chèques à payer à d’autres banques ou des billets à acheter à la Banque Centrale. Si alors elle manque de réserves en monnaie centrale, elle se tourne vers la Banque Centrale et lui demande de lui en fournir.

Autrement dit, comme souvent le reste de l’économie, la masse monétaire est déterminée de manière endogène par la demande et non par l’offre de monnaie centrale comme semble le croire la BCE.

Nous pouvons alors formuler la question autrement. Pourquoi n’y a-t-il pas de demande de crédit ?

On pourrait dire simplement que l’économie réelle va mal. La croissance est en berne, et les revenus réels par habitant sont en baisse (puisque la croissance est inférieure au taux de croissance de la population). Dans ces conditions il ne faut pas espérer que les consommateurs soient pressés de consommer à crédit, et les entreprises d’investir pour un marché très incertain. Mais il n’y a pas que cela.

Les taux d’intérêt sont bas si on les considère par rapport aux valeurs atteintes dans le passé. Mais dans l’absolu, et étant donnée la faible inflation, ils restent assez élevés puisqu’ils sont le plus souvent entre 2 et 3% alors que l’inflation est proche de zéro, et les taux créditeurs sur l’épargne inférieurs à 1%. Dans les pays en déflation, le taux réel apparent est encore plus élevé et la répulsion est encore plus forte (par exemple en Espagne). La figure ci-dessous montre l’évolution des taux en zone euro depuis quelques années et au début de 2015.

 

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Il faut ajouter à ces données que les agents économiques, même s’ils sont désireux d’emprunter, rencontrent des interlocuteurs bancaires plutôt frileux, car la santé des banques n’est toujours pas rétablie, particulièrement en Europe du Sud. On estime (voir étude de VoxEU.org) que les créances douteuses pour l’Europe entière (« Non Performing Loans » ou NPL) ont encore à la fin de 2014 un volume de 9% du PIB, et que ce niveau est le double de ce qu’il était en 2009. Autrement dit, ce problème ne se résorbe pas mais au contraire s’aggrave. Or une banque avec un haut ratio de créances douteuses est une banque qui a des ratios prudentiels moins bons et des coûts d’emprunt plus élevés. Elle ne peut donc être compétitive sur le marché du crédit.

Ces handicaps se traduisent par des défaillances et des rachats en grand nombre. Le nombre des institutions de crédit en zone euro a encore diminué de 7% en 2014.

En résumé, pas de demande et un réseau bancaire en piètre forme, il y a peu d’espoir que le crédit se développe simplement parce que la BCE inonde les banques sous les liquidités.

Il nous reste maintenant à examiner les résultats de l’assouplissement quantitatif sur le 3ème objectif de la BCE, celui qui n’est pas officiel, la baisse du taux de change de l’euro. Cet objectif est un moyen supplémentaire de doper la croissance en favorisant les exportations par une meilleure compétitivité-prix.

Sur ce point on peut dire que c’est un succès, la figure ci-dessous le montre. Spécialement depuis le début de 2015, l’euro a baissé nettement par rapport au dollar et au Yuan chinois, un peu moins par rapport au Yen parce que la Banque Centrale du Japon fait aussi de l’assouplissement quantitatif.

On peut dire aussi que c’est un effet presque mécanique, car tous ces euros créés vont se placer sur toute la planète en achetant des valeurs en devises étrangères, ce qui fait monter toutes ces devises par rapport à l’euro.

 

 

Le problème avec cet objectif est que son effet ne peut s’étendre loin. En effet, la zone euro a déjà un excédent de balance des paiements de plus de 3% du PIB (source BCE). En 2014 il s’établissait entre 2% et 2,5% du PIB. En 2015, probablement suite à la baisse de l’euro, il est monté progressivement vers 3%. Ce montant est en termes absolus un des plus élevés au monde. La poursuite ou le renforcement du QE ne peut que le rendre plus important encore. Ceci ne peut se poursuivre sur le moyen ou long terme. Car cet excédent est causé en fait par la demande intérieure insuffisante, les importations augmentant beaucoup moins vite que les exportations. Et comme les excédents des uns doivent être compensés par les déficits des autres, ceux-ci peuvent naturellement penser que les Européens font du dumping monétaire. Les Etats-Unis, qui ont joué traditionnellement le rôle de consommateur en dernier ressort, peuvent se lasser de devoir absorber nos excédents sans limites, en plus des excédents asiatiques. Déjà des réactions se font jour, par exemple dans le Wall Street Journal, qui titre « Comment la zone Euro exporte sa déflation » et taxe les gouvernements européens de rien moins que de « néomercantilisme », c’est-à-dire en clair de concurrence déloyale.

En conclusion, ce dont la zone euro a besoin, ce n’est certainement pas d’une dose supplémentaire d’assouplissement quantitatif, mais d’un déficit budgétaire qui relance l’investissement et la demande, par des injections directes dans l’économie réelle et non en passant par un secteur financier qui n’est pas en état de jouer son rôle. En somme un « quantitative easing for the people » (« Assouplissement quantitatif pour le peuple »).

 

(1) Pour ceux qui ne maîtrisent pas bien les articulations entre monnaie centrale et monnaie ordinaire bancaire, nous les invitons à lire nos fiches techniques sur ce site notamment les fiches n°2 et n°4.

(2) Ceux-ci achèteront les titres pour leur pays et en assumeront la garantie pour les quatre cinquièmes de leur montant.